觸發房企信用風險原因：信貸收縮埋下“爆雷”隱患，銷售超預期下滑加速風險暴露。房企信貸資金的收縮讓本就依靠資金驅動的房企的資金流轉受阻，資金鏈緊繃的房企埋下風險暴露隱患。三季度銷售降速超預期導致企業回款減少，資金鏈緊繃房企面臨銷售和信貸兩大輸血來源的重創。當然，基本面下滑和政策環境收緊僅僅是加速房企風險暴露的因素，房企出現信用違約的真正原因是經營戰略的定位失誤和內部運營管理的“亞健康”。

    房企風險暴露之前的財務指標可見端倪。據分析，存在信用風險的房企具有以下特征：1）現金流：籌資性現金流入占比持續高于經營性現金流入、凈現金流處于低位乃至降至負值、現金流周期波動特征明顯；2）杠桿結構：杠桿普遍較高，“三道紅線”踩線較多；3）周轉率：

    存貨周轉率持續處于較低水平；4）融資成本：加權平均融資成本處于行業內較高水平，并持續攀升。

    行業整體風險指標較為健康，“優等生”比例居高。我們對重點關注的31 家A 股房企、49 家H 股房企的相關風險指標進行梳理，A+H 股房企平均凈現金流55.47 億元，平均存貨周轉率0.32，平均剔除預收賬款后的資產負債率71.01%，平均凈負債率89.28%，平均現金短債比1.90，平均綜合融資成本6.09%。目前行業整體風險指標較為健康，個別房企的信用風險不會蔓延至整個行業，各項指標優異的“優等生”居多，如萬科、金地、招蛇、保利、中海、世茂、龍湖、華潤等，但部分企業的一些指標需要警惕。

    政策轉向拉開序幕，周期的歷史不會簡單重復。對比來看，本輪地產周期的周期性減弱，16 年以來在“房住不炒”的大框架下，整體政策表態呈現“松”少“緊”多。在銷售過冷、土地流拍增加、房企爆雷事件增多的趨勢下，央行開始釋放維穩信號，政策轉向拉開序幕，但歷史不會簡單地重復，“大放水”式放松難再現。央行層面可期待按揭貸款和房企信貸的放松，地方層面庫存壓力較大的城市也將跟進哈爾濱，出臺相關政策促進需求的釋放。我們認為“房住不炒”的主基調依舊不會松動，但剛性需求的釋放是得到支持的，未來很長的一段時間內“限漲”和“限跌”將并行。

    投資建議：復盤前幾輪地產周期，政策對板塊估值彈性的影響大于業績，板塊估值一般在基本面處于底部區域時開始抬升，伴隨政策寬松預期開啟行情。當前市場處于“基本面底部區域”+“政策底”的組合，政策已經釋放維穩信號，信貸層面放松可期，四季度是較好的布局時機。行業整體風險可控，待個別房企風險事件落地之后，行業信用格局重構，集中度進一步提升，利好經營穩健、融資成本低、杠桿結構健康的頭部房企。我們建議關注優質住宅開發行業龍頭股：萬科A（000002）、保利地產（600048）、金地集團（600383）、新城控股（601155）、金科股份（000656）；建議關注優質物業管理公司：金科服務（9666.HK）、旭輝永升服務（1995.HK）、新大正（002968）。

    風險提示：風險事件發酵超預期、融資環境改善不及預期的風險。