24 年板塊營收同比下降，歸母凈利潤為負，收入端及利潤端均承壓。2024 年，房地產板塊平均營業收入207 億元，同比-21.3%，較23 年下降20.2pct；平均歸母凈利潤-17.7 億元，同比-4889%，較23 年下降4761pct。25Q1，板塊平均營業收入32億元，同比-9.0%，較24 年提升12.4pct；平均歸母凈利潤-1.2 億元，同比-3346%，較24 年提升1543pct。2024 年/25Q1，板塊營業收入同比下降，主要反映2022-23年地產銷售下行，傳導至24 年/25Q1 的結算下行。板塊歸母凈利潤為負，主要源于營收下滑、毛利率下降、費用率提升、減值比例提升等因素。

24 年毛利率下行，費用率提升，減值創新高，凈利率創新低。2024 年，房地產板塊毛利率為14.0%，較23 年下降2.4pct；三項費用率為9.6%，較23 年提升1.9pct；減值損失/營業收入為7.8%，較23 年提升4.2pct；歸母凈利率為-8.6%，較23 年下降8.4pct。25Q1，板塊毛利率為13.8%，較24 年下降0.2pct；三項費用率為12.1%，較24 年提升2.5pct；減值損失/營業收入為0.5%，較24 年下降7.3pct；歸母凈利率為-3.7%，較24 年提升4.9pct。2024 年，板塊毛利率持續下行，源于2022-23年行業銷售端仍較弱，去化壓力較大背景下，房企采取降價促銷等措施，導致結轉毛利率繼續下降。板塊減值比例繼續提升，創歷史新高，源于22 年以來房價持續下行，部分項目去化難度加大，房企計提減值準備比例提升。板塊歸母凈利率為負，創歷史新低，源于營收下滑、毛利率下降、費用率提升、減值比例提升等因素。

杠桿率提升，現金短債比下降，資金端繼續承壓。2024 年，房地產板塊資產負債率為76.0%，較23 年下降0.1pct；剔除預收款的資產負債率為71.2%，較23 年提升1.1pct；凈負債率為87.7%，較23 年提升12.6pct；現金短債比為0.9 倍，較23 年下降0.3 倍。25Q1，板塊資產負債率為75.8%，較2024 年下降0.2pct；剔除預收款的資產負債率為71.0%，較24 年下降0.2pct；凈負債率為91.3%，較24 年提升3.6pct；現金短債比為0.8 倍，較24 年下降0.03 倍。2024 年，板塊資產負債率略降，但剔除預收款的資產負債率繼續提升，源于房企銷售端持續下行、近年來現房銷售比例有所提升等因素，導致報表中預收款占比資產比例有所下降。板塊凈負債率提升，源于板塊有息負債保持穩定，貨幣資金下降，并且24 年/25Q1 板塊凈利潤為負，導致板塊凈資產下降，綜合導致凈負債率提升。

投資分析意見。我們認為，24 年9 月以來，“穩樓市、穩股市”一直是中央層面的明確要求。4 月以來，關稅戰反復多變，貿易緊張局勢加劇，穩住樓市股市對提振社會預期、暢通內需循環具有重要意義。今年以來，中央層面高頻提及建設好房子和高品質住房，在政策導向和供需結構變化的契機之下，高品質住宅或將迎來發展浪潮。我們維持房地產“看好”評級，建議關注：1）核心城市布局重、拿地能力強、且產品力強的房企：濱江集團、建發股份、綠城中國、建發國際集團、保利發展、招商蛇口、華潤置地、中國海外發展、城投控股；2）二手房中介：貝殼、我愛我家；3）物業管理企業：綠城服務、招商積余、華潤萬象生活、保利物業。

風險提示：房地產量價超預期下行、房地產融資資金趨緊、房地產政策不及預期

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轉自華源證券股份有限公司 研究員：戴銘余