核心觀點

含氟制冷劑是典型的政策驅動型行業，是近幾年化工行業運行中少數具有供給端限制的細分賽道，制冷劑行業經歷了爭配額階段和政策“空窗期”階段，逐步進入配額監管階段，行業開始具有協同的基礎，且有利潤修復的意愿。而根據2024年的配額分配情況來看，內用配額占比相對較低，有利于行業提價，且國內行業集中度提升，替代產品的價格過高，為三代制冷劑產品利潤改善提供了良好的基礎。

本篇報告為氟化工系列的第一篇，著重從大的方向針對制冷劑行業進行梳理，針對行業新的變化進行深度解讀。

投資邏輯

行業配額確定，國內供需格局翻轉，形成價格利潤改善空間。制冷劑是典型的政策驅動型行業，供給端雖然名義產能明顯過剩，但實際供給受到政策配額限制。經過2020-2022年基準期的配額鎖定，2024年行業將進入配額管制階段，產量較2022年下行，供給端受到政策限制；而從結構上看，新的配額政策不僅確定2024年的整體配額，更是針對內用配額進行了約定，國內整體三代制冷劑的內用配額占比不足一半，預估國內市場將呈現出明顯供需改善的情況，具有價格和利潤的改善空間。

制冷劑行業經歷了連續三年的低迷狀態，具有利潤修復的訴求。在配額基準期內，制冷劑生產企業連續3年，通過低價、低利潤甚至是負利潤來搶占更多的市場份額，導致企業連續三年制冷劑業務承擔了巨大的利潤壓力，很多小型企業難以長期堅持。度過配額鎖定階段后，國內配額形成了供給端限制，使得制冷劑具有漲價基礎，行業的企業具有通過漲價獲得利潤修復的訴求，且由于具有配額限制，并不擔心行業內形成新的進入者，行業利潤有望獲得較大程度的提升。

四代制冷劑仍然具有專利限制，價格持續位于高位，難以形成有效替代，三代制冷劑仍將長期占據主流市場。以往的制冷劑更新迭代過程中，新的制冷劑已經形成了產業基礎，在供給受限或者價格大幅提升過程中，會逐步形成產品替代；但三代制冷劑主要由國內生產企業占據主流供應地位，具有資源、產業鏈、市場等多重優勢，海外企業已經戰略性轉移，轉而通過專利布局四代制冷劑獲得高盈利空間，相比之下四代制冷劑的價格是現階段的三代制冷劑的4倍以上，且產能相對有限，難以形成規模化的產品替代，給國內三代制冷劑提供了較大的漲價空間。

投資建議

制冷劑行業在政策驅動下，國內供給將會受限，供需格局發生改變具有產品提價基礎，且行業前期長時間處于低盈利水平，行業內企業具有改善盈利的動力，三代制冷劑預計將進入持續提價階段，建議關注制冷劑的龍頭生產企業巨化股份，三美股份，永和股份、東岳集團等。

風險提示

政策變動風險；需求不及預期風險；原材料價格劇烈波動風險；貿易政策變動風險。

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轉自國金證券股份有限公司 研究員：陳屹/楊翼滎