三段歷程，卡游是怎樣煉成的？1）奧特曼卡時期：中國卡牌行業標準與模式的領路人。卡游作為行業開創者，從生產渠道等多個維度奠定卡牌的行業標準，并具有先發優勢。2018 年卡游通過新創華獲得奧特曼IP 授權，推出奧特曼集換式卡牌系列產品，實現商業化的飛躍。2）小馬寶莉時期：集大成者，渠道力、營銷力和產品力的綜合體現。體現卡游的產品力、渠道力和營銷力的綜合優勢，降低對頭部爆款IP依賴。2020 年簽約IP 后，卡游推出系列產品，并借助直播拆卡迅速打開線上渠道，拓展了女性及成年人用戶圈層，使“小馬寶莉”在社交平臺上的熱度不斷攀升。3）哪吒及其他ip 時期：全產業鏈布局，對IP 的虹吸效應。證明卡游的供應鏈能力能夠對市場上的爆款IP 作出快速響應，同時卡游作為行業龍頭對熱門IP 具有虹吸能力。電影《哪吒2》上映后，卡游迅速推出相關卡牌產品，并通過線上線下渠道進行銷售，其產品強調卡牌玩法，設計了多種稀有卡，滿足了消費者的需求。

卡游的壁壘是先發優勢下，對渠道力、產品力和IP 運營力的全面掌握。卡游憑借先發優勢，全面掌握渠道力、產品力和IP 運營力。創始人李奇斌產業經驗豐富，使卡游在十年間發展為集動漫品牌管理、衍生品開發等于一體的全產業集團化公司，并通過卡片銷售培養優秀的經銷商團隊。

卡牌仍是中國大玩具市場最具發展潛力的方向。卡牌仍是中國玩具市場極具潛力的方向，其產業鏈涵蓋IP 授權、制造、發行、推廣及二級市場等環節。美國卡牌市場金融化、日本卡牌市場以動漫文化為核心，均給中國提供思路。中國卡牌市場文化發掘加速，作為泛娛樂玩具增長最快行業，市場規模持續增長，預計2029 年達446 億元。

分歧中，我們認為卡游未來幾個核心關注點。1）關注點一：基于IP 矩陣的下一個爆款產品是什么？憑借對IP 的深刻理解，推出與消費者產生共鳴的主題卡牌，如奧特曼、小馬寶莉等，并積極探索中國美術風格，強化消費者連接，未來能否持續推出強勢產品是關鍵。2）關注點二：強渠道能力還能夠拓展什么？卡游可利用現有IP、渠道和生產工藝等資源，挖掘新消費需求，探索文具、潮玩等領域，文具業務已取得不錯成績，未來在這些領域的發展值得期待。3）關注點三：拓展海外市場的可能性有多大？卡游已與國際玩具和游戲巨頭合作，產品在海外有一定認知度，通過與國際權威卡牌認證評級機構合作提升品牌專業形象，其自有IP《卡游三國》也在海外取得成績，出海戰略有較大發展空間。

投資分析意見。我們認為隨著人口結構的演變，新世代用戶群體對IP 的付費意愿逐步增強，卡牌兼具社交、收藏與投資的屬性，是重要的IP 衍生品形態之一。建議關注【卡游】【姚記科技】【浙數文化】【奧飛娛樂】【上海電影】【華立科技】等。

風險提示。客戶流失風險；IP 運營風險；政策風險等。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自華源證券股份有限公司 研究員：陳良棟