3 月標肥價差季節性收窄，行業超賣明顯，豬價季節性走弱、但整體強于市場預期，而凍品庫存、二次育肥仍有提升空間，預計豬價底部仍有支撐。上市豬企產能仍處釋放期，單月出欄量創歷史新高。考慮到25 年生豬供給增幅有限，行業成本方差較大，優質豬企或仍可實現可觀盈利，持續修復資產負債表。重點推薦牧原股份、溫氏股份等，建議關注神農集團、東瑞股份等。

養殖盈利收窄，母豬產能環比下降。豬價方面，標肥價差季節性收窄刺激行業加大出欄積極性，行業超賣明顯，但凍品庫存回升、二次育肥等因素對豬價形成較強支撐，豬價季節性走弱、但整體強于市場預期。此外，豆粕、玉米等飼料原料價格上漲明顯，帶動飼料價格反彈，生豬養殖盈利邊際收窄，外購仔豬盈利環比轉虧。產能方面，當前行業仍有微利，而集團豬企仍在持續提升產能利用率以降低養殖成本，產業端對后市豬價預期較為謹慎、補欄積極性偏弱，根據農業農村部 & 國家統計局數據，3 月全國能繁母豬產能季度環比下降1.0%，預計中期維度來看，母豬產能或整體維持弱去化趨勢。

出欄同比明顯增長，仔豬銷量繼續提升。從出欄量上看，2025 年3 月，15家上市豬企合計出欄生豬1769 萬頭，同比+40%，單月出欄量創歷史新高，整體仍處產能釋放期。11 家上市豬企出欄量同比實現正增長，其中牧原股份、正邦科技、中糧家佳康、神農集團、東瑞股份出欄量同比增幅均超50%，分別為63%、130%、87%、106%、91%。從出欄結構上看，2025 年3 月，7家上市豬企合計出欄仔豬262 萬頭，同比+196%，主要原因或在于仔豬補欄旺季提振需求，仔豬價格整體偏強，刺激豬企加大仔豬銷量以提前鎖定利潤。

從出欄體重上看，2025 年3 月，受標肥價差收窄影響，主要上市豬企出欄體重小幅增加，9 家上市豬企出欄均重124kg，同比+2.2%、環比+1.0%。其中，溫氏股份商品豬出欄均重121kg，環比-1.9%；正邦科技商品豬出欄均重132kg，環比-1.0%。

投資建議。3 月，標肥價差季節性收窄，樣本企業超賣明顯，但凍品庫存回升、二次育肥等因素對豬價形成較強支撐，豬價季節性走弱、但整體強于市場預期，同時飼料原料價格反彈，行業養殖盈利繼續收窄。展望后市，行業3 月生豬超賣部分釋放供給壓力，凍品庫存、二次育肥仍有提升空間，預計豬價底部仍有支撐。同時，24 年母豬產能增長緩慢，對應25 年生豬供給增幅有限，而行業成本方差仍較大，優質豬企有望憑借低成本優勢獲取可觀盈利、持續修復資產負債表。估值方面，對應2025 年出欄量，主要上市豬企頭均市值已回落至歷史底部水平，優質豬企配置價值凸顯。標的選擇方面，我們重點推薦成本優勢明顯、業績兌現能力較強的牧原股份、溫氏股份，建議關注神農集團、東瑞股份等。

風險提示：農產品價格波動超預期，突發大規模不可控疾病，重大食品安全事件，上市公司銷量/成本不達預期。

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轉自招商證券股份有限公司 研究員：朱衛華/施騰