我們團隊在18年以來持續看好并推薦國內靈活用工行業,先后發表兩篇行業深度及科銳國際的公司深度。近期繼萬寶盛華之后,另一家民營靈活用工企業人瑞人才同樣準備登入資本市場。該篇報告中總結了人瑞的業務與發展,并重點對比該三家靈活用工龍頭的經營指標和發展規劃,至下而上判斷國內靈活用工行業的未來三大發展趨勢,提供投資人參考。

    新經濟推動人瑞靈工收入連續2年翻倍式增長,國內派遣人數已增持1.9萬人:①業務收入:人瑞成立于2010年,起家于成都,創始人為張建國先生(曾任華為第一任人力資源部總監,創辦初期已開始聚焦靈活用工),18年營收16.2億元/過去2年CAGR達107%,靈工業務占總收入94%,18年末靈工派遣人數已增至19400人,市占率約1.5%,核心推動來自新經濟領域(互聯網/電商、金融、新制造、信息科技、新零售)的訂單,占公司18年靈活用工派遣人員達74%,代表客戶包括字節跳動、摩拜、小紅書和騰訊等,在17年中國164家獨角獸企業中有60家(占比36.6%)為公司客戶。公司靈活用工崗位上,75%為信息驗證和客服崗,分布較集中。②公司業績:18年末,公司與前25大客戶平均合作2.7年,交易額超過100萬元以上客戶續約率維持100%,客戶粘性良好。過去2年在靈活用工規模效應下,公司17年經調凈利潤實現扭虧,18年增至6769萬元。

    人力資源三大龍頭核心對比:科銳靈活用工更高人均產出、應收賬款周轉及現金流凈額;人瑞更快業務增速及技術平臺布局;萬寶盛華更高靈活用工毛利率及更廣泛下游多行業布局:①經營效率:1)科銳、人瑞、萬寶盛華的靈活用工收入占比分別為69%、94%和85%,派遣人數分別為11700人、19464人和26000人,其中科銳人均產出最高(12.9萬元/人),高于人瑞(7.8萬元/人)和萬寶盛華(5.7萬元/人);2)經營活動現金流方面,科銳18年經營活動現金流凈額1.33億元居首,萬寶盛華和人瑞分別為5058萬元和4174萬元;3)應收賬款周轉率方面,科銳和人瑞近年來持續改善,分別由16年的4.8次和4.1次提升至18年的5.4次和4.9次;4)預付款項科銳18年末約2512萬元,人瑞約為221萬元,差異或系業務結構和營業模式有所差異所致。②盈利能力:1)過去2年,科銳和人瑞的靈活用工業務收入CAGR分別高達81%和118%,外資系的萬寶盛華增速則相對較慢,CAGR為21%。2)18年靈活用工業務毛利率方面,同樣以IFRS(國際財務報告準則)下,科銳的毛利率估計為18%,在三者中居首,高于萬寶盛華的12.3%和人瑞的7.5%。3)整體凈利率方面,人瑞近年凈利率提升顯著,由虧損提升至18年的4.2%水平,接近科銳和萬寶盛華5%左右的18年凈利率。③下游行業和崗位:人瑞下游集中度較高,信息驗證和客服崗位占靈活用工總人數75%;科銳和萬寶盛華下游已實現在銷售崗、工廠流水線、人事行政、IT研發、制藥等多個領域的布局,我們認為人瑞或對跨領域的靈活用工標的并購或更為迫切。④股權結構:人瑞和科銳一樣在IPO前均進行多輪融資。人瑞IPO前一致行動人合計持股52%,財務投資人合計持股48%;科銳IPO前控股股東及員工持股合計占67%股權,財務投資人持股33%。我們認為人瑞在IPO后或同樣面臨財務投資人對業績成長性的壓力,預計未來短中期公司擴張策略或同樣較激進。⑤未來戰略:

    1)區域下沉:科銳和萬寶盛華目前收入主要來自一線城市,未來計劃在更多二三線布局;人瑞起家成都,向華東和華北拓展時同樣已下沉二線城市,未來計劃在三線城市增多事業網點和覆蓋范圍。2)技術布局:目前提升技術實力和發展自有人力資源服務生態已成三家企業共識,就進度來看,人瑞在平臺搭建上效果最顯著,已搭建3個系統和2大平臺的一體化HR生態,注冊用戶超過150萬戶,月活達13.5萬戶;科銳進度居中,已搭建“一體兩翼(才客、即派、薪薪樂、睿聘等)”技術布局,用于進一步提升人效、打開C端候選人接口和深挖中長尾市場;萬寶盛華進度相對較緩,公司計劃未來擬打造人力資源服務平臺,用于大數據分析和提高效率。3)外延并購:三家公司均指出上市重要目的之一是并購,實現靈工業務向更多專業和細分領域擴張。人瑞此次上市同樣計劃在金融和IT等準入門檻較高、專業性較強的行業中,采用并購實現快速布局,加速業務發展。

    從三家公司的對比,看靈活用工行業三大趨勢:服務專業化+頭部集中化+技術創新化:①趨勢一:前端靈工顧問專業化+中后端職能部門高效化。截止目前,受益國內靈工行業高增長紅利,已有3家標的陸續登陸資本市場,且3者未來戰略均較為一致,行業競爭或更加激烈。從B端客戶對供應商的服務水平及推薦速度與質量的篩選標準出發,我們認為能進一步實現靈活用工顧問的專業化細分(提高候選人被選中的概率)、中后臺流程精細化布局和管理(持續提高人效,拉大與中小企業差距)將成為企業內部發展趨勢。②趨勢二:頭部效應強化,龍頭憑借優質服務和人效將擠占更大份額。靈工行業競爭激烈,小型靈工提供商將因為有限的招聘能力或者較低的人效,從而退出市場或被大企業并購。龍頭企業則在先發優勢+資本優勢+規模效應下,與大客戶的市占率和黏性有望進一步提升,行業內大吃小的格局在未來3~5年內或將成為主流現象。③趨勢三:技術創新推動招聘方法迭代更新,高人效和更大自有渠道人才獲取為布局重點。傳統模式上,靈活用工供應商通常用電話、郵件、短信等聯系候選人,以及向第三方購買候選人庫等擴大人才儲備,弊端則是較高的成本以及效率和準確度不足。為了招聘效率,龍頭企業通過搭建自有技術O2O平臺吸引C端候選人、內部作業和員工管理系統提高整體效率已成為龍頭企業的一致布局重點,未來在技術賦能效果下,技術領先的龍頭企業與中小企業的優勢或進一步拉大。

    投資建議:國內靈活用工近年來在國內民企、國企及事業單位中接受程度持續提升,且企業在宏觀經濟不確定情況下,出于降低用人風險及隱性成本等考慮,會更偏向于用靈活用工。疊加上國家近期成立的穩就業小組保障就業的崗位數,使得靈活用工作為宏觀經濟不明確背景下企業最佳用人的模式有望直接受益。目前國內靈活用工滲透率仍在低位,且龍頭市場占有率均相比海外較低,行業仍處于快速發展增量的市場初級階段,競爭仍相對溫和,看好頭部公司占有率持續集中的趨勢。繼續推薦科銳國際(300662.SZ),建議關注H股的人瑞人才(H01167.HK)和萬寶盛華(H01088.HK)。

    風險提示:人力資源競爭加劇,人力資源成本上升,宏觀經濟波動等。

    更新說明:本文在圖43進行了修改。由于人瑞和萬寶盛華是港股上市,采用的是IFRS(國際財務報告準則),毛利=收入-外包員工成本;而科銳國際采用PRCGAAP(中華人民共和國公認會計準則),毛利=靈活用工收入-外包員工成本-業務人員的工資、房租、差旅、電話等費用,因此會有差異;如果在同樣采用IFRS準則下,科銳國際的毛利率估計為18%,在三者中居首,高于萬寶盛華的12.3%和人瑞的7.5%。