2023 年前三季度， 白酒上市公司整體營業收入、歸母凈利潤增速分別為16.4%、19.2%，保持穩健增長、平穩渡過旺季檢驗，部分酒企的報表表現超市場預期。疊加近期行業龍頭貴州茅臺的超預期提價事件，飛天茅臺的價格空間釋放有望推動行業市場價格的回歸。我們相信，隨著穩經濟政策持續發力，消費總體配置吸引力預計將提升，白酒順周期特征明顯、作為消費代表性行業，具有配置價值，行業估值有望上移。

 財務表現總體穩健，平穩渡過旺季檢驗。2023 年前三季度，16 家白酒上市公司整體實現營業收入2,999 億元，同比+16.4%；歸母凈利潤1,190 億元，同比+19.2%。在經濟增長放緩、消費行業整體呈弱復蘇的背景下，白酒行業保持穩健增長、平穩渡過旺季檢驗。單季度來看，23Q3 整體實現營收923 億元，同比+15.4%；歸母凈利潤354 億元，同比+18.4%。雖然板塊財務表現總體穩健，但部分白酒企業銷售承壓，行業呈現一定的分化趨勢。

 地產酒持續較高增速發展、高端酒增長穩健。（1）高端酒，茅臺繼續保持良好的量價增長態勢，經銷商打款積極、信心堅定；五糧液淡季控貨、旺季放量，取得了穩健增長；瀘州老窖于雙節旺季開展各種活動持續提升品牌影響力，業績增長超預期；（2）次高端酒，商務消費需求承壓，表現分化持續，汾酒保持亮眼業績，舍得維持穩步增長；（3）地產酒，2023Q1-Q3/Q3，地產酒整體收入同比+19.6%/+18.1%、歸母凈利潤同比+21.3%/+22.9%，受益于中秋國慶期間婚喜宴需求回補等因素，實際動銷和報表業績均表現優異。

高端酒盈利能力強韌、地產酒毛利提升明顯、次高端費控能力優秀。（1）高端酒，茅臺毛利率維持高位，費效優化助力盈利能力穩步提升；五糧液批價及毛利率穩定，維持高盈利水平；瀘州老窖堅持對國窖的挺價戰略，毛利率和盈利能力持續增強；（2）次高端酒，汾酒盈利能力持續提升，其他次高端酒企費效提升，凈利潤率下滑主要系中低價格帶收入占比提升；（3）地產酒，2023Q1-Q3/Q3，整體毛利率同比+1.6Pcts/+1.6Pcts、歸母凈利潤同比+0.4Pct/+1.0Pct，主要系宴席場景消費價格帶提升、毛利率提升明顯。古井貢酒表現亮眼， 2023Q1-Q3/Q3 ， 毛利率同比+2.6Pcts/+5.7Pcts 、歸母凈利潤同比+3.4Pcts/+3.5Pcts。

風險因素：消費場景疫后恢復情況不及預期；宏觀經濟刺激政策不及預期；消費需求不及預期；競爭加??；食品安全問題等。

觀點維持：2023 年前三季度消費整體呈現弱復蘇態勢，疫后政策調整初期產生的較高預期未能兌現，消費總體估值回落至合理偏低水平。宏觀經濟修復仍然需要一定的時間，近期政策不斷出臺給予助力，雖然產業層面對消費的拉動仍待時日檢驗，但預期先行背景下預計消費總體配置吸引力將提升，白酒順周期特征明顯、作為消費代表性行業，具有配置價值。疊加茅臺作為行業龍頭近期主動提價，有望直接打開千元價格帶的向上擴容空間，行業確定性進一步增強，估值支撐度提升、有望上移。結構上，地產酒龍頭企業憑借中秋國慶雙節旺季宴請場景回補，延續上半年優異表現；高端酒需求韌性較強，保持恢復趨勢；次高端酒企依舊分化明顯。前三季度收入、凈利增速均是地產酒>高端酒>次高端。我們繼續維持觀點，考慮到當前宏觀環境，建議持續配置高端酒企：

貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；短期積極關注經濟預期變化、批價走勢，加大配置具備有效運營終端、釋放較好動銷動作的酒企：舍得酒業、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、今世緣、珍酒李渡等；同時建議關注迎駕貢酒、口子窖、老白干酒等標的彈性釋放。

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轉自中信證券股份有限公司 研究員：蔣祎/姜婭/江旭東