Q4+Q1 白酒行業營收/凈利潤/ 現金回款為2556/983/2751 億元， 同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，企業煎熬期報表微增。頭部企業韌性更足，渠道包袱釋放，現金流表現好于收入。毛利承壓費用增加，行業盈利能力承壓。

Q4+Q1 白酒行業營收/ 凈利潤/ 現金回款為2556/983/2751 億元， 同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，企業煎熬期報表微增。2024 年全年白酒行業營收/凈利潤/現金回款為4422/1666/4780 億元，同比+7.3%/+7.4%+5.3%，單Q4 營收/凈利潤/現金回款為1022/349/1221 億元，同比+1.2%/-3.4%/-7.4%，酒企多在四季度控貨去庫存，多家企業不要求完成全年目標，延續自三季度以來的調整態勢，報表單季度承壓。2025 年Q1 白酒行業營收/凈利潤/現金回款1534/634/1530 億元，同比+1.7%/+2.3%/+15.3%，一季度開門紅平穩開局，同比降速明顯，報表基本真實體現了市場動銷反饋，渠道的包袱并未繼續累積。結合Q4+Q1 白酒行業營收/凈利潤/現金回款為2556/983/2751 億元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，除去茅臺后，Q4+Q1 營收/凈利潤同比-3.8%/-11.0%。結合來看，當下行業業績增速連續三個季度在小個位數區間，驗證了我們此前判斷，酒企的主動控制以及經銷商態度愈發審慎，行業從渠道煎熬期進入企業煎熬期，報表階段性承壓。

頭部企業韌性更足，渠道包袱釋放，現金流表現好于收入。高端酒整體穩健，茅臺雙位數增長，五糧液控貨下業績平穩，老窖持續釋放報表壓力。次高端整體承壓分化明顯，汾酒反饋良好勢能延續、水井坊動銷穩健，舍得酒鬼仍在深度調整。

地產酒環比降速明顯，徽酒市場競爭加劇古井優勢地位凸顯，蘇酒環比降速洋河深度調整今世緣勢能延續，老白干渠道良性省內地位穩固。酒企合同負債普遍下降，融資政策不再能拉動回款，渠道杠桿風險釋放。25Q1 白酒板塊整體合同負債438 億，同比+10.0%，環比Q4 下降104 億，與24 年同期下降幅度接近，酒企預收款整體保持了穩健的態勢。渠道資金杠桿有所釋放，現金流表現略好于收入。

毛利承壓費用增加，行業盈利能力承壓。毛利率整體承壓：高端酒有所下滑，次高端分化，區域酒結構升級承壓。企業加投銷售費用應對競爭，五糧液、水井坊品牌拉動銷售費用下降。盈利能力整體承壓，茅臺、古井相對穩定，水井坊受益費用收縮盈利提升明顯。經銷商結構分化，強勢酒企汾酒、古井、今世緣（省內）經銷商仍在快速增長。

投資建議：產業逐步出清，重申配置價值。年報一季報披露完畢，Q4+Q1 白酒行業收入、利潤微增，扣除茅臺后，行業收入、利潤均同比下降，企業煎熬期特征明顯，自24Q3 以來已延續三個季度。我們看到頭部企業韌性相對更強，二、三線企業部分進入了深度調整周期，馬太效應凸顯。展望二季度，淡季下需求環比走弱，商務需求支撐不足，婚宴增長對大盤僅能起到部分支撐，行業仍將持續磨底，但隨著三季度基數的下降、渠道包袱的持續釋放、政策推動下商務的回暖可能，行業的上行機會將會大于下行風險。當下，在低估值、低預期、低持倉的階段，我們重申白酒的配置價值。標的上，首推白酒估值低位攻守兼備，推薦貴州茅臺，彈性品種瀘州老窖，繼續推薦細分龍頭山西汾酒/五糧液，區域名酒今世緣/老白干以及次高端標的水井坊。

風險提示：經濟環境擾動，需求不及預期，競爭加劇，渠道出清不及預期

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轉自招商證券股份有限公司 研究員：陳書慧/劉成