投資要點：

次高端是我們持續看好并推薦的白酒趨勢性大機會。復盤白酒30 年的市場化發展歷程，我們認為白酒行業從基本面的角度看一直是螺旋上升的，自2016 年以來本輪復蘇的核心底層邏輯是消費升級，是高端和次高端的結構性機會。2016-2020 年高端酒率先量價齊升，引領行業增長，為行業第一成長階段，并打開了次高端天花板。次高端2017 年開始萌芽，2018 年進入趨勢性增長階段，2020 年開始，高端酒增速放緩，次高端逐漸替代高端酒成為行業新增長引擎，行業開始進入第二成長階段。我們認為2021 年之前次高端是野蠻生長階段，現在開始洗牌，然后進入有序增長階段。

次高端目前仍處于上升通道中，我們認為未來三到五年有千億元空間。2016-2021 年，白酒行業營業收入復合增速約為11.4%，其中年產量的復合增速僅為1.5%。收入增長主要依靠噸價提升帶動，噸價提升背后核心的因素是產品升級，次高端的成長是來自行業最主流價格帶的升級。從發展走勢看，我們認為價位升級的趨勢是不可逆的，上一輪中高端100 元價格帶從萌芽到成熟持續時間超過10 年，而這次次高端的趨勢起點是2017 年，我們認為當前進程才進行至1/3。從發展空間看，中高端及以下價位占行業總收入仍超40%，當前仍是白酒行業總收入規模占比最大的價格帶，次高端擴容很大一部分來自中高端價格帶的升級，站在當前看，2021 年次高端約為1000-1100 億元左右容量，假設未來三到五年20%的中高端量升級到次高端，可以帶來1000-1500 億元的容量，長遠來看空間更大。

本輪次高端是消費需求驅動，基礎更牢，韌性和持續性都更強。次高端實際在2010 年初露鋒芒，但上一輪次高端的發展由高端泡沫化、三公消費、資本投機等共同推動，是供給端的狂歡，消費基礎脆弱，2013 年隨著行業整體的深度調整而破滅。與上一輪相比，本輪次高端有更多的經濟發展的積累：1）居民可支配收入增加、消費能力提升、品牌意識增強以及資產價格上漲等因素共同影響下，次高端升級已具備大眾消費能力的強力支撐；2）消費階梯式升級特點也使次高端的成長持續性更強，白酒行業的消費升級趨勢已經形成，經濟波動、疫情影響和外部因素導致的調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢；3）酒企自2018 年開始聚焦培育次高端價格帶，價格、渠道和管理運作更加成熟，整個次高端價位呈現廠家、渠道、終端、消費者共振的繁榮狀態。2020 年以來的疫情沖擊不改次高端升級趨勢，酒企業績韌性被持續驗證。與其他消費板塊相比，白酒板塊業績增長更穩健。

2020 年次高端擴容出現兩大趨勢：價格裂變和醬酒熱。（1）內部分化出300 元和500 元兩個細分價格帶。隨著次高端不斷擴容以及酒企的主動引導，其內部也出現了價格帶繼續向上延伸的趨勢。1）高端酒提價，800 元以下都是次高端的發揮空間；2）各重點酒企開始培育500 元以上價位產品；3）醬酒普遍定價在400 元以上。（2）醬酒熱的興起和退潮。我們認為“醬酒熱”的背后邏輯：一是茅臺酒的溢出效應；二是醬酒滿足消費者對產品價格和品質的差異化選擇需求，價格邏輯大于香型邏輯；三是醬酒高毛利的開發買斷運作模式激活了渠道的積極性。醬酒的高彈性增長是過去兩年次高端的一個熱點，但是醬酒的運作更多的是基于渠道的招商和壓貨，消費者的認知并未跟上，簡單粗暴的渠道擴張模式而缺乏實際動銷使醬酒熱難以為繼，現在進入退潮階段。

次高端經歷過了野蠻生長，亂象退潮后現在開始洗牌，然后進入有序發展階段，我們看好區域次高端龍頭的持續性。過去幾年三線次高端品牌、醬酒都實現了業績高彈性增長，但其背后的共同特點：站在次高端風口、業績低基數、招商鋪貨外延式擴張等，現在業績基數已經到高位，招商鋪貨面臨瓶頸，必然會出現增速回落。長期來看這些公司面臨由外延式增長向內生式增長的轉型，關鍵看營銷能否落地、動銷的持續性和消費者認知的提升。

我們更看好區域龍頭，拉長20 年時間來看，這些酒企都是上臺階式的持續性增長，這次次高端趨勢性機會同樣不會缺席，將充分受益于次高端擴容紅利，現在這個時點為次高端價格帶較優質的投資標的：

1）區域龍頭酒有基地市場，其核心產品基本處于所在區域白酒消費最主流的價位段，在當地品牌深入人心，對經濟周期的敏感性較弱，且歷史數據驗證了其業績抗風險能力較強。2）次高端需要“品牌+渠道”兩條腿走路，而區域龍頭經過多年深耕培育，渠道基礎較好，品牌有望支撐次高端價位發展，在核心市場的品牌影響力不亞于全國性名酒。3）區域龍頭產品結構仍有提升空間，省內市場有望支撐未來5 年以上的快速增長，省外市場運作良好為錦上添花，全國化不是區域龍頭成長的必要條件。

行業評級及投資策略：當前處于第一成長階段向第二成長階段轉型中，次高端接替高端成為行業增長新引擎，我們預計短時間白酒板塊將面臨增長轉折點，一些高彈性增長標的增速回落，中秋旺季將是重要考驗時點，短暫洗牌后行業趨勢繼續向好，分化之下我們認為高端酒基本面穩健，區域次高端龍頭如蘇酒、徽酒等增長趨勢更好，維持行業“推薦”評級。

重點推薦個股：推薦區域地產龍頭，如洋河股份、今世緣、古井貢酒、伊力特、山西汾酒、口子窖等

風險提示 1）疫情影響渠道恢復低于預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加劇；4）重點關注公司業績或不及預期；5）食品安全事件等。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：薛玉虎/宋英男