報告導讀

我們測算2025 即時零售規模超7 千億，4 年CAGR 達28%，以便利店在日本零售中滲透率類比，測算遠期規模達1.1 萬億。其中平臺模式全國性拓展、全品類經營，規模空間更大、盈利能力優。美團閃購復用外賣履約和用戶，履約成本&速度、用戶規模&質量明顯優于同行，預計將成為行業龍頭占據約60%份額。

投資要點

即時零售：遠期規模至萬億，實物電商滲透率僅2.4%即時零售為主要滿足消費者即時性需求（“快”），配送時效在一小時內，主要品類為生鮮、食飲快消等品類的零售模式。用戶：從核心用戶角度看，目前主要客群為一二線城市80&90 后。從泛化用戶角度看，外賣用戶均為即時零售潛客，預計規模達5 億。品類：我們認為消費者對商品速度敏感性以及消費頻率決定品類的需求強弱，品類的客單價和毛利率決定供給難易，其中需求決定核心品類（供給雖難但可通過融資、戰略虧損解決），預計高頻、即時性需求強的生鮮食飲是核心品類，3C 家電難成主品類。規模：預計2025 年即時零售規模7000 億，4 年CAGR 達28%。我們通過需求側（用戶、頻率、客單價）和供給側（主要品類規模、即時零售滲透率）測算即時零售規模在7000 億以上。以便利店在日本零售中滲透率類比，測算遠期規模達1.1 萬億。

商業模式：履約是競爭關鍵，平臺模式更優

a）競爭要素：1）履約端是競爭最關鍵要素，履約成本決定盈利能力和業務持續性，履約速度決定消費者購物體驗；2）用戶：超級APP 流量明顯優于新建獨立APP，用戶心智決定超級APP 流量復用效果。3）供給端：平臺型看商家資源，數量和種類均重要。自營看商品力，尤其是生鮮品類和自有品牌商品。

b）模式對比：平臺模式更優，我們測算平臺型和自營型市占率將從2021 年的64%/36%，變為2025 年的80%/20%。1）平臺模式是全國性業務且全品類經營，擴張更快、規模空間更大。履約端可以與商家共同承擔（自營需承擔干線和最后一公里履約費用），外賣平臺可復用餐飲運力，因此盈利能力更強。2）自營模式區域性較強，拓展需要資本開支且局限于高線城市。相比平臺型，優質生鮮及自有品牌商品是獨特優勢。

競爭格局：預計美團閃購市占率持續提升

平臺模式更優、美團閃購優勢明顯，我們測算美團系/阿里系/京東系市占率將從2021 年的40%/32%/16%，變為2025 年的60%/24%/11%。1）美團：閃購大幅領先，買菜后起追趕。閃購能復用外賣履約，成本、速度明顯低于同行。同時用戶由高頻外賣用戶轉化，規模和質量均為最強。美團買菜起步晚于競對，履約、商品等資源復用美團原有稟賦較少，目前聚焦一線城市發展。2）阿里：

非餐復用外賣基建，自營能力領先。餓了么非餐亦能復用外賣履約和用戶，促進訂單規模提升，有益于優化餓了么整體UE 表現。阿里旗下盒馬在商品力方面、大潤發在商超數字化及快消供應鏈方面領先行業。3）京東：強于商超資  源，小時購發力帶電品類。履約側，眾包模式不穩定，訂單小履約成本高。用戶側，主要從京東主站獲得電商流量，流量匹配度略低。商家側，商超資源豐富，帶電品類發展迅速，提高客單價拉升GMV。

投資建議

看好美團閃購長期發展。即時零售發展空間大，目前滲透率極低，2021 年即時零售占實物電商滲透率僅2.4%，我們測算2025 年即時零售規模將超7000億。我們認為履約、用戶、商家供給為即時零售三大競爭要素，看好美團閃購在即時零售領域的競爭力（成本最低&速度最快的履約、規模最大&最匹配的用戶基礎）。此外，我們也看好餓了么非餐業務的發展，相關增量訂單能幫助降低餓了么整體履約成本，進而改善整體UE，促使阿里本地生活業務板塊獲得可持續發展的能力。

風險提示

1）居民收入提升速度弱于預期風險，可能造成即時零售滲透率提升不如預期。

即時零售本質是消費者用貨幣兌換自身時間價值，居民收入水平影響即時零售的消費能力，若收入增速趨緩或預期轉弱會對即時零售需求產生負面影響。

2）半日達、次日達等其他電商業態的競爭風險，對即時零售部分品類產生負面影響。食品飲料是即時零售重要品類，這一品類標準化程度較高但即時性需求不如生鮮強，因此半日達、次日達電商亦是這一品類重要渠道之一，競爭會對食飲等品類在即時零售渠道銷售產生負面影響。

3）人工成本上升風險，對履約成本造成負面影響。履約是即時零售重要成本項，人工成本上升、社保規范會對履約成本有負面影響。

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轉自浙商證券股份有限公司 研究員：謝晨