事件：根據《財新周刊》媒體報道，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾家大型商業銀行中選擇至少兩家試點設立券商。由于該報道內容尚未經官方確認，我們僅通過假設分析，展望商業銀行獲取券商牌照對金融體系格局及行業的影響。

    投資要點

    展望一：銀行獲取券商牌照的核心是什么？宏觀目標是借力銀行做強直接融資。

    ①發展直接融資是2018 年至今，科創板等一系列資本市場改革的主線，目標是解決我國融資結構中信貸占比過高的困局（2019 年新增社融中表內信貸占比仍高達66%）。大型銀行作為我國資本最雄厚、企業資源最豐富、風控能力最強的金融機構，不僅需要在傳統間接融資領域讓利實體，還需要承擔做強直接融資的核心使命，決策層對商業銀行有更高的期望。

    ②銀行自身也有訴求拓寬金融牌照邊界。參考近兩年銀行理財轉型，資管新規的初衷是壓降影子銀行系統的風險，雖然表觀上對銀行理財造成負面影響，但轉型實操中，理財子公司最終保留了公募牌照優勢，目前依然牢牢占據零售財富管理領域的龍頭地位。此外，當前金融讓利實體導向下，銀行本身傳統信貸業務的盈利能力也受到影響，存在拓寬業務范圍、尋找盈利增長點的訴求。

    ③關于金融混業經營，我們認為并非制度創新的核心、無需過度解讀。一方面我國金融業目前實質上接近混業經營（諸如中行/中信/平安等大型金融集團都擁有銀行、券商等各類牌照），另一方面從決策層及監管角度，推動金融混業并非主要目標，金融反哺實體、發展直接融資才是制度改革主線，這一點與2015 年時提出銀行試點券商業務的背景顯然不同。

    展望二：銀行可能通過哪種形式開展券商業務？直接設立子公司聚焦投行業務。

    ①銀行向來偏好直接設立子公司，因其資本實力雄厚且本身就設有投行部門（開展銀行間市場債券承銷等業務），參考2016 年以來國有大行分別以100 億注冊資本設立債轉股子公司直接切入AMC 領域。銀行收購現存中小券商的可行性較低，因為很多券商的控股股東為地方政府或國企，本身出售牌照意愿有限，而兼并規模過小的民營券商又面臨不必要的整合風險。

    ②券商目前擁有經紀/投行/資管/自營投資/投資咨詢等主要業務牌照，根據發展直接融資的核心主線，我們判斷銀行將重點關注投行牌照，且“商 行+投行”模式本來就是不少商業銀行服務企業客戶的主線手段。對于其他券商業務領域，我們預計銀行參與意愿相對有限：i）以賺取交易傭金為主的經紀業務本身不是銀行客群的核心需求，也不是決策層推動改革的主要訴求，且長期盈利成長空間有限；ii）券商資管業務中，銀行本身就是主要機構資金方；iii）權益自營投資業務與銀行風險偏好存在顯著沖突，因此中短期內不應對銀行資本直接投資權益市場有過高預期。

    展望三：資源優勢強大的銀行一定能做好券商業務嗎？我們認為并不必然。

    ①對于投行業務，與市場觀點不同，我們認為激勵機制的差異不會明顯制約銀行發展投行業務的能力，看好資源優勢強大的大型銀行有能力快速拓展投行業務。目前大型券商投行部的激勵模式基本是“個人底薪+團隊項目收入決定年度獎金”，而銀行客戶經理按照每筆信貸業務的模擬利潤獲取提成。雖然總體上銀行激勵機制吸引力略低，但2017 年資本市場嚴監管以來，大型投行的平臺與品牌優勢已經越來越顯著（對個人資源的依賴逐步弱化），未來隨著投行更加復雜化（融合并購重組、直投等），“個人資源轉向平臺資源”的趨勢會更明顯。

    ②但對于主動投資管理類業務，諸如資產管理、基金、自營投資、研究等，我們認為市場化激勵機制和人才資源仍將是發展核心，目前大量優秀的主動投資管理人仍然集中于公募或大型私募基金公司。因此在主動投資及研究領域，我們預計短期內銀行相對固化的激勵機制會制約其發展效率。

    ③從資源協同角度，雖然銀行擁有龐大的客戶群，但實操中金融集團的內部資源協同并沒有想象中那么容易，獨立的風控體系、不同部門差異化的考核激勵都是需要解決的問題。近年來，AMC 系券商與股東資源協同比較明顯（獲取投行業務），我們重點推薦的平安集團及平安銀行綜合金融模式也表現卓越，但這都需要自上而下的機制和充足的考核激勵推動。

    ④從歷史經驗來看，金融機構切入不熟悉的業務領域都會面臨挑戰，專業業務仍然需要專業機構承做，這涉及到長期的行業經驗和企業文化沉淀。以券商為例，2016~2018 年高速發展的股權質押業務本質上是券商切入銀行信貸業務，業務實質是以企業股票為質押物投放流動資金貸款，但從實操結果來看，大量券商低估了信貸業務風險，2018 年在流動性風險（金融去杠桿）和市場風險（中美貿易戰）疊加沖擊下，股權質押信用風險暴露，一度沖擊券商資本金安全。

    展望四：銀行會沖擊券商競爭格局嗎？短期沖擊不必高估，長期拓展新興業務。

    ①券商傳統賽道本身競爭格局就相當擁擠，傳統經紀業務的傭金增長前景有限（受制于傭金率長期下行趨勢），權益型自營投資的業績則天然高波動。但券商同樣享有發展機遇，發展直接融資背景下投行業務長期有廣闊的增長空間。如果考慮銀行作為新進入者的競爭，我們認為對券商會產生一定的壓力，但銀行入場的核心目標仍然是做大直接融資的增量市場，并非對存量市場的份額爭奪，在做大直接融資市場的過程中，有核心競爭力的券商總體上仍將受益于資本市場的擴容。

    ②非傳統業務方面，我們未來看好券商在財富管理領域（即公募理財）成為新興力量，核心邏輯在于我國固定收益類理財產品吸引力持續降低的大背景下，權益型產品吸引力提升，而券商雖然客戶數量少，但客群風險偏好更高，直接受益權益市場發展。我們建議未來重點關注基金投顧牌照，這一牌照賦予了持牌券商/基金公司/銀行主動管理客戶資產的權限，因此主動管理能力將是關鍵，這對于熟悉權益市場、激勵機制更市場化的券商/基金公司非常有利。

    展望五：券商業務對銀行盈利能力影響如何？短期增量有限，長期值得期待。

    ①由于銀行與券商行業的體量差異顯著，因此大型銀行開展券商業務短期內對盈利貢獻彈性及ROA 的提升幅度都比較有限。例如，2019 年工商銀行的歸母凈利潤達到3122.24 億元，而我國133 家證券公司（包含證券類子公司）合計凈利潤1230.95億元，券商龍頭中信證券的歸母凈利潤為122.29 億元，證券行業及行業龍頭盈利分別占工商銀行盈利的39%、3.9%。

    ②參考海外成熟金融集團，JPMorgan 的投資銀行板塊2019 年貢獻盈利119.22 億美元，占集團總盈利的32.7%，是盈利貢獻僅次于零售社區銀行的第二大業務板塊。

    但投資銀行業務受制于杠桿較低，ROE 并不高，JPMorgan 投資銀行板塊ROE 為14%，遠低于零售銀行板塊的31%。

    投資建議：下半年積極看好核心銀行股。1）銀行、券商共同推動直接融資發展，長期利好資本市場，但短期影響有限，更不應對銀行資本直接投資權益市場有過高預期，制度創新的核心仍是金融支持實體。2）優質龍頭銀行如果獲取券商牌照，將進一步提升以綜合金融模式服務客戶的能力，無論零售還是公司業務都將受益。3）銀行股上半年預期過度悲觀，估值大幅回調，安全邊際充足，我們依然重點推薦基本面優質的招商銀行、平安銀行、寧波銀行、建設銀行。

    風險提示：1）銀行獲取券商牌照的政策能否落地、推行進程、政策細節等均存在較高不確定性，本篇報告僅在假設情形下展望政策影響；2）金融讓利實體導向下，商業銀行信貸業務盈利能力持續承壓；3）宏觀經濟承壓背景下，商業銀行信貸資產質量風險超預期上行。