造紙行業在2020 年下半年將進入新一輪的主動補庫存周期：我們通過分析歷史數據，發現從2016 年11 月至2020 年1 月，造紙行業經歷了一個完整的庫存周期，依次包括主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存，上一個被動去庫存的周期體現在2019 年5 月至2020 年1 月，表現出價格穩定在低位而產量同時穩定，并且庫存逐步減少。疫情的發生對于需求產生了延遲作用，我們認為，新一輪的補庫存周期將在2020 年下半年開啟，從而引領造紙行業新一輪的量價齊升的行情。

    供給平穩，需求分化，文化紙下半年需求向上彈性較大：文化紙和包裝紙在下半年新增產能較少，供給趨緊。核心在于需求。隨著國內疫情基本控制，下半年各地區高校恢復完全正常的概率很高，9 月份開學季購買教材教輔的需求將恢復正常，文化紙上半年的需求減少在下半年將不復存在，邊際得到改善。包裝紙的需求受出口影響，海外疫情的不確定性將給包裝紙的需求帶來風險。我們估算若到7 月底疫情得到控制，那2020 年包裝紙的出口量將同比減少7.35%。若到12 月底疫情才能得到基本控制，則出口同比減少17.65%。國內需求的恢復，將使得包裝紙邊際需求向上的確定性很大。生活用紙的需求相對較穩定。

    木漿價格底部震蕩，廢紙價格小幅回升：全球生產商的針葉漿、闊葉漿庫存均居歷史中高位，仍有繼續維持趨勢。在高庫存“壓迫”下，漿價上行動力不足。預計漿價仍將維持低位震蕩，從而文化紙的噸毛利將會呈現較大確定性的上升。2020 年為外廢禁止年，截至2020 年第八批外廢核定總量同期同比下降66.07%。下半年廢紙進口減少是必然趨勢，國廢價格將隨著需求回升有小幅的反彈，包裝紙的噸毛利向上的確定性較大，但幅度有多大取決于疫情的控制情況。

    估值與投資建議：文化紙方面，下半年業績反轉確定性高，估值居于低位，首要推薦，重點推薦太陽紙業。生活用紙方面，業績穩健，確定性高，估值較貴，次要推薦，推薦中順潔柔。包裝紙方面，下半年需求反轉確定性高，但彈性存在不確定性，推薦山鷹紙業。包裝方面，將跟隨下游需求回暖而反彈，重點推薦奧瑞金、勁嘉股份、裕同科技。

    風險分析：原材料價格大幅波動風險；紙業需求不及預期風險；海外疫情發展超預期風險。