投資要點

    投資策略：1）水泥需求加速恢復，全國出貨率88.9%（環比上周+1.7pct）。

    水泥庫存持續下降，全國庫容比下降至58.7%（環比上周-3.2pct）。全國水泥均價433.7 元/噸（環比上周+0.34%，同比-2.25%）。其中，華東地區出貨率100.8%（環比上周+1.5pct），庫容比54%（環比上周-4.0pct），水泥均價471.4 元/噸（環比+6.4 元/噸）。長沙、南昌和南京水泥價格分別上升至485、430 和500 元/噸（環比上周+30、+25 和+20 元/噸）；西北地區出貨率79.4%（環比上周+2.2pct），庫容比49%（環比上周-4.8pct），多地水泥價格上調20-50 元/噸（平涼、天水地區開啟第二輪價格上調， 其中平涼袋裝價普漲20 元/噸，天水第二輪散裝價上調50元/噸，袋裝上調40 元/噸，隴南和定西水泥價格第一輪跟進上調20-30元/噸，蘭州和白銀第一輪價格上調已落實，主導企業計劃進入五月再進行第二輪價格上調）；建議積極布局水泥行業龍頭，重點推薦海螺水泥、西北水泥（祁連山、寧夏建材、天山股份）、華新水泥、塔牌集團、中國建材等。2）品牌建材龍頭企業集中度仍將快速提升（地產商集中度提升+精裝修占比逐步提升），B 端優于C 端，短期前端優于后端，防水和管材行業成本受益于油價下行，持續重點關注東方雨虹、蒙娜麗莎、三棵樹、亞士創能、科順股份、北新建材、永高股份等。3）玻纖全球需求不確定性受海外疫情影響有所增加，新增供給邊際變化不大，隨著下游需求逐步恢復，庫存有望逐步下降，但全年來看，價格上漲時間節點或有所延后、幅度或有所降低。但當前位置，玻纖行業龍頭中國巨石和中材科技估值均不貴，建議積極關注。4）新材料：石英玻璃領域下游軍工和半導體需求逐步向好，繼續推薦菲利華、石英股份（已獲得東京電子半導體認證）；碳纖維領域重點推薦光威復材。5）玻璃庫存5213 萬重箱，環比上周-69萬重箱，同比+717 萬重箱，全國建筑用白玻平均價格1360 元，環比上周-75 元，同比-146 元，短期基本面數據有壓力，期待竣工復蘇帶來需求上行，核心標的為旗濱集團。

    本周觀點：

    2020 年一季度國內主要經濟指標明顯下滑，但3 月份主要經濟指標呈現回升勢頭，降幅明顯收窄。1-3 月份全國固定資產投資（不含農戶）8.41萬億元，同比下降16.1%，降幅比1-2 月份收窄8.4 個百分點（一季度環比-6.8%，3 月同比-10.9%，環比+6.05%）。基建領域，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6 個百分點；地產領域，一季度全國房地產開發投資2.20 萬億元，同比下降7.7%，降幅比1-2 月份收窄8.6 個百分點（一季度環比-35.8%，3 月同比+1.15%）。一季度，房屋新開工面積2.82 億平方米，下降27.2%，降幅收窄17.7 個百分點。其中，西藏、吉林、新疆房屋新開工面積同比轉正（分別+90%、+32%、+14%），陜西、浙江、云南、海南和河北同比降幅在7%以內，23 個省市降幅收窄；房地產開發企業房屋施工面積71.79 億平方米，同比增長2.6%，增速比1-2 月份回落0.3個百分點；房屋竣工面積1.56 億平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1 個百分點。商品房銷售面積2.20 億平方米，同比下降26.3%，降幅比1-2月份收窄13.6 個百分點。3 月末，商品房待售面積5.30 億平方米，比2月末減少278 萬平方米。一季度，全國累計水泥產量2.99 億噸，同比下降23.9%。3 月份，全國單月水泥產量1.48 億噸，同比下降18.3%。

    今年受到疫情影響，經濟壓力比較大的情況下，逆周期調節的政策有望持續加碼，資金端或邊際放松，基建有望迎來新一輪基建啟動周期，地產需求端寬松或將來臨（政策端，脫貧攻堅+保就業，基建政策擴張空間較大，應更多從脫貧攻堅、保就業，以及加快經濟恢復角度看待基建政策擴張空間；資金端，宏觀調節實施力度加大，財政政策更加積極有為，貨幣政策更加靈活適度；需求端，老舊小區改造3.9 萬個，涉及居民近700 萬戶，比去年增加一倍），疫情帶來的人流、物流、資金流的阻隔和延滯將逐步消除，復工復產正有序推進，建材下游基建和地產剛性需求正在集中釋放：

    華東、中南和西南大部分企業水泥出貨已達到9 成，浙江持續銷大于產，企業出貨率提升到110%，超過去年同期水平；3 月水泥產量降幅收窄，挖機銷量YoY+11.6%，挖機開工小時數環比增加83.4 小時/月，達到114.0小時/月，預示基本面好轉。全國庫存持續下降（庫容比58.7%，環比上周-3.2pct）。當前時點往后看，南方水泥需求仍舊有望保持優勢，西北水泥供需雙韌彈性較大。

    逆周期調節政策發力，最強周期品種水泥有望領跑周期。水泥產能可控且產品不可庫存，若趕工需求起來，預計向上修復的節奏快、彈性大。價格：

    本周全國水泥市場價格433.7 元/噸，環比上周+0.34%，同比-2.25%，西北、華北、中南和兩廣等地區仍處歷史同期最高水平。其中，湖南長沙、江西南昌和江蘇南京等地部分企業水泥價格上調20-30 元/噸，甘肅天水地區多家企業水泥價格上調40-50 元/噸。庫存：水泥庫存繼續下降（58.7%，環比上周-3.2pct）。

    1）華東、中南和西南地區大部分企業出貨實現9 成或產銷平衡，局部區域持續保持銷大于產。華東地區水泥均價471.4 元/噸（環比+6.4 元/噸）。

    其中，江蘇蘇錫常地區高標號價格上調30 元/噸，南京和鎮江地區部分企業水泥價格公布上調20 元/噸，主導大企業暫穩，預計后期也將會上調。浙江金衢麗、甬臺溫、建德和淳安等地區水泥價格上調20元/噸，浙北杭紹、嘉興、湖州等地預計4 月25-26 日公布上調20 元/噸。江西南昌、撫州、贛州、進賢等地區水泥價格普遍上調20-30 元/噸，山東濟寧和棗莊水泥價格下調20-30 元/噸；江蘇南京和鎮江地區天氣放晴，下游需求恢復正常，企業發貨均能達產銷平衡，庫存在50%-60%。浙江金衢麗、甬臺溫、建德和淳安等地區下游工程趕工，需求表現旺盛，企業發貨銷大于產，庫存不斷消化，本地企業順勢推漲價格。

    安徽合肥、蕪湖和安慶等地區天氣放晴，下游需求恢復正常，企業發貨能達產銷平衡，庫存在40%-50%。福建福州和三明等地區雨水天氣仍對市場成交有干擾，降雨天氣8-9 成，晴好天氣可達產銷平衡，庫存降到50%-60%。江西南昌、撫州、贛州、進賢等地區雨水天氣減少，下游需求迅速恢復，企業發貨能達產銷平衡，部分銷大于產，庫存降到安全水平，企業開始恢復性上調價格。贛東北地區個別企業公布第二輪價格上調，幅度30 元/噸，下游需求進入旺季，企業發貨銷大于產，庫存偏低，預計后期其他企業將會跟漲。

    2）東北、西北和華北地區，不同省份企業出貨恢復4-9 成不等，其中青海和甘肅恢復較快，達到產銷平衡。河北石家莊、邯鄲和邢臺地區穩中略有下調，市場需求比較穩定，部分企業繼續保持外運，目前日發貨8-9成。黑龍江哈爾濱地區水泥價格平穩，下游需求恢復緩慢，企業發貨僅在4 成。遼寧沈陽和遼陽地區下游需求比較穩定，企業發貨在4 成左右，加之企業有部分集港南下，綜合發貨能達6-7 成。陜西關中地區水泥價格趨強，下游需求繼續恢復，企業發貨能達8-9 成，與去同期持平，再加上部分企業不斷外運，出貨已經達正常水平，庫存壓力得到緩解。西北地區水泥價格再次上調。甘肅平涼、天水地區開啟第二輪價格上調， 其中平涼袋裝價格普漲20 元/噸，天水第二輪散裝價格上調50 元/噸，袋裝上調40 元/噸，價格繼續上調，主要是下游需求表現較好，各企業發貨持續產銷平衡，加上前期庫存較少，企業繼續上調價格。隴南和定西地區水泥價格第一輪跟進上調20-30 元/噸，下游需求好轉，企業發貨也已達產銷平衡，庫存不斷下降，再受周邊價格上漲帶動，企業也紛紛上調價格。蘭州和白銀地區第一輪價格上調已落實，有重點工程支撐，下游需求表現較好，庫存普遍處在低位，為了穩妥起見，主導企業計劃進入五月再進行第二輪價格上調。

    水泥：核心推薦海螺水泥，此外建議重點關注西北水泥（祁連山、寧夏建材、天山股份）、華新水泥、塔牌集團、中國建材的投資機會需求端：短期需求會出現淡季更淡的情況，但水泥整體供給端調節空間最強（產能彈性，不可庫存），企業心態和訴求比較一致，是周期品里面最好的；另外在今年基建需求托底的支撐下，水泥后續將有較高的彈性。

    供給端：展望2020 年有望投產的熟料產能，預計接近4000 萬噸左右；由于產能置換的存在，若僅考慮凈新增的產能，大約在1000 萬噸左右。

    整體來看，我們認為2020 年的整體供給格局依然比較穩定；但是，分區域看，部分地區的供給壓力將會在2020 年下半年開始逐步顯現。

    價格：本周全國水泥市場價格環比開始上揚，漲幅為0.3%。價格上漲區域主要有江蘇、浙江、湖南、江西、河南和甘肅等地，幅度10-30 元/噸；價格回落區域北京、石家莊和山東濟寧個別地區，幅度20-30 元/噸。

    庫存：全國水泥庫容比環比上周-3.2pct。中南地區庫容比環比上周-5.4pct，西北地區庫容比環比上周-4.8pct，西南地區庫容比環比上周-4.1pct，華東地區庫容比環比上周-4.0pct，華北地區庫容比環比上周-1.0pct。截至目前，東北地區庫容比最高，為70%，西北地區最低，為49%。

    熟料資源化：上游原材料（石灰石礦山）供給逐漸收緊，全社會流通熟料明顯減少，熟料“資源化”將逐漸倒逼行業出清。

    公司層面，我們建議重點關注海螺水泥，此外重點關注西北水泥（祁連山、寧夏建材、天山股份）、華新水泥、塔牌集團、中國建材的投資機會。

    海螺水泥：目前已經進入凈資產累積推升市值的過程，且市場低估了公司盈利能力的穩定性和扣除凈現金后的未來現金流回報價值。公司手握的大量現金能夠幫助公司在下一輪行業下行期中進行并購擴張。

    塔牌集團：短期看，市場低估了公司在高基數下2020H1 的盈利能力。長期看，基于公司的成本領先優勢和區位長期需求，公司盈利能力的穩定性較高。目前來看，除第二條萬噸線外公司無重大資本開支項目因而高分紅有望維持，市場低估了公司未來潛在現金流回報的收益。

    品牌建材：重點關注東方雨虹、三棵樹、蒙娜麗莎、亞士創能、科順股份和北新建材

    石化原料降價，釋放防水和塑料管材盈利空間。原油價格年初至今已下跌約67%，石化產品價格大幅下降。據WIND 的數據，截至4 月25 日，乙烯現貨價（CFR 東南亞）、丙烯現貨價（CFR 中國）分別為331 和656美元/噸，環比上周分別-5.7%和-2.2%。瀝青期貨結算價2030 元/噸，年初至今已下跌約38%，環比上周-5.8%。原材料在塑料管材及防水材料的生產成本中占比約為70%-90%，因而具有品牌優勢和定價權的管材、防水龍頭企業或將充分受益于石化原料成本大幅降價，盈利空間有望提升。

    竣工持續回暖+龍頭企業市占率提升（B 端：地產商和精裝修占比提升）+產能釋放+前期投入逐步進入收獲期。對to B 品種（三棵樹、亞士創能、蒙娜麗莎、帝歐家居、東方雨虹、永高股份等企業），在近年房企持續提升集中度的情況下，相關品牌建材企業深度綁定龍頭房企，增長確定性較高（由于整個鏈條高杠桿，主要風險來自于信用環境）。To 小B 品種北新建材除了傳統石膏板主業有望受竣工端回暖之外，龍骨及防水業務拓展都是值得重點關注的；另外憑借品牌優勢適度介入To B 端也是公司維持競爭力的合理選擇。To C 端品種偉星新材受行業影響，短期業績承壓，主要期待來自于渠道端帶有協同效應的品類擴張。

    玻纖：需求不確定性受海外疫情影響有所增加，全年來看，價格上漲時間節點或有所延后、幅度或有所降低。建議積極配置玻纖行業龍頭供給端：展望20 年，19 年和20 年的產能變動邊際上會對2020 年形成沖擊，產能沖擊最大為28.5 萬噸，考慮到未來幾年冷修進入高峰期，產能凈投放仍將保持低位數增長。

    需求端：全球需求不確定性受疫情影響有所增加，或存結構性亮點（汽車庫存下降、產量降幅收窄；風電需求持續向好；國內建筑建材需求跟基建相關度更高；電子紗需求穩中有升）。

    價格：無堿池窯粗紗市場主流維穩，成交情況變動不大。前期個別龍頭企業針對個別大中型產品實際成交價格略有松動，市場交投情況偏淡。短期，市場需求暫無較大起色下，加之出口方面仍受到一定限制，短期需求端仍以內貿市場為主，當前主流產品2400tex 纏繞直接紗價格保持4000-4200元/噸不等，實際成交存在一定量大政策，部分企業送到價格受成本影響報價較高，實際成交按合同。當前主流產品2400tex 纏繞直接紗價格報3950-4100 元/噸不等，部分企業送到價格受成本影響報價較高，實際成交按合同。電子紗市場出貨較平穩，各池窯企業多數自用織布。電子紗市場整體運行變動不大，各池窯企業多數自用織布。電子紗G75 市場價格實際成交仍維持8000-8100 元/噸不等，部分中高端產品價格較高。下游電子布市場價格呈現平穩走勢，主流報價在3.6 元/米左右。

    庫存：本周，四川內江華原無堿粗紗庫存壓力不大。河北秦皇島億維中堿庫存有一定積壓，整體產銷變動不大。

    中國巨石：從長期來看，巨石全球產能持續擴張+技術引領+成本絕對優勢（智能制造+未來新一輪冷修技改將有望進一步降低成本）+差異化競爭（中高端占比目前約為70%且逐年提升）有望驅動公司市占率和盈利能力進一步提高。

    中材科技：玻纖業務內生改善明顯；風電葉片有望量、價齊升；鋰電隔膜有望帶來邊際增量。1）玻纖：自身產能及結構的可調節性較強，目前銷售和庫存情況都屬于行業里面最好的，風電需求尤佳（綁定中材葉片）。

    成本端：近年的冷修技改卓有成效，且有進一步下行的空間（老產能的關停）。2）葉片：結構升級及轉移成本帶來價格提升，預計毛利率基本穩定。3）鋰電隔膜近期在主要客戶的市占率也有比較明顯的提升，有望貢獻業績增量。

    新材料：重點關注菲利華、石英股份、光威復材石英耗材龍頭精選高端賽道（半導體、軍工和光纖領域），軍工需求持續景氣向上，半導體需求有望底部回暖。據 SEMI 預測，2019 年全球半導體設備銷售金額 576 億美元，同比下滑 10.5%。由于邏輯制程與晶圓代工、中國大陸新投資計劃，2020/2021 年全球半導體設備銷售有望逐漸回暖，增速為5.5%/13.2%，達到608 /688 億美元。全球半導體行業復蘇，石英新材料公司受益，持續推薦菲利華（軍用復材進入定型階段，半導體品類繼續拓展）、石英股份（半導體領域完成東京電子認證，有望進一步打開市場空間）、光威復材（碳纖維全產業鏈龍頭，軍民雙賽道高速成長）。

    玻璃：竣工需求僅為抑制而非消散，盈利有韌性價格：本周末全國建筑用白玻平均價格1360 元，環比上周-75 元，同比去年-146 元。

    庫存：周末行業庫存5213 萬重箱，環比上周-69 萬重箱，同比去年+717萬重箱。本周玻璃現貨市場整體回調，承接上周的弱勢，生產企業去庫存的態度堅決。貿易商近期參與補庫存的積極性環比略有增加，一方面現貨價格已經接近生產成本，另一方面部分地區產能去化基本接近達成協議，預計后期部分地區供需矛盾將會有所改觀。行業庫存本周首次出現環比減少，表明總體供需矛盾接近平衡。但行業總體庫存依舊處于較高的位置，短期大幅度下降的概率不大。華北地區近期產能減少能否如期進展，對后期的市場穩定和信心增加有比較大的影響。近期市場對此關注度也比較高。建議重點關注旗濱集團。

    風險提示：

    宏觀經濟下行的風險；疫情導致需求大幅低于預期；限產放松、新增產能風險；2B 端企業資金周轉不暢的風險。