投資摘要：

    光刻機(jī)、刻蝕機(jī)和薄膜沉積設(shè)備是芯片制造過程中的三大核心設(shè)備，如果把芯片比作一幅平面雕刻作品，那么光刻機(jī)是打草稿的畫筆，刻蝕機(jī)是雕刻刀，沉積的薄膜則是構(gòu)成作品的材料。光刻的精度直接決定了元器件刻畫的尺寸，刻蝕和薄膜沉積的精度則決定了光刻的尺寸能否實(shí)際加工，因此光刻、刻蝕和薄膜沉積設(shè)備是芯片加工過程中最重要的三類主設(shè)備，價(jià)值占前道設(shè)備的近70%。

    2018 年半導(dǎo)體設(shè)備的全球市場(chǎng)規(guī)模約645 億美元，全行業(yè)處于寡頭壟斷格局。其中阿斯麥獨(dú)自壟斷高端光刻機(jī)，泛林半導(dǎo)體、應(yīng)用材料和東京電子是三家最主要的刻蝕和薄膜沉積設(shè)備生產(chǎn)商。觀察當(dāng)前的半導(dǎo)體行業(yè)格局和特點(diǎn)，我們需要理解如下三個(gè)問題：

    為何半導(dǎo)體設(shè)備廠商在客戶集中度很高的情況下仍然擁有較高的定價(jià)權(quán)？

    在制造業(yè)中，產(chǎn)業(yè)鏈步驟越多，上游設(shè)備材料商的話語權(quán)越強(qiáng)。晶圓的加工流程動(dòng)輒需要幾千步，晶圓廠為使良率達(dá)標(biāo)而花費(fèi)大量的精力，沒有余力去做設(shè)備和材料的開發(fā)，因此晶圓廠寧愿為設(shè)備廠商讓渡更多利潤(rùn)，來獲得其最新的產(chǎn)品和持續(xù)的技術(shù)支持。設(shè)備企業(yè)對(duì)于晶圓加工廠來說更像是外置的研發(fā)中心。半導(dǎo)體設(shè)備的購買對(duì)于晶圓廠來說不僅僅是產(chǎn)能的提升，更是制程精進(jìn)的基礎(chǔ)，這種相互配合的研發(fā)模式是設(shè)備行業(yè)常年高利潤(rùn)的另一個(gè)原因。此外，設(shè)備定制化也帶來極高的客戶粘性和轉(zhuǎn)換成本。

    為何光刻設(shè)備幾乎是完全壟斷，而刻蝕設(shè)備是寡頭壟斷？

    在高端光刻領(lǐng)域，浸沒式光刻是干法光刻的替代技術(shù)，新舊技術(shù)的替代帶來了光刻機(jī)的完全壟斷。ICP 刻蝕并不是CCP刻蝕的替代技術(shù)，而是各有所長(zhǎng)，側(cè)重了不同工藝步驟，新舊技術(shù)共存形成了刻蝕領(lǐng)域的寡頭競(jìng)爭(zhēng)。

    為何近些年來刻蝕設(shè)備的價(jià)值占比不斷上升？

    光刻機(jī)的技術(shù)瓶頸推動(dòng)刻蝕市場(chǎng)發(fā)展。在光刻技術(shù)停滯不前的情況下，想要繼續(xù)提升制程大體有兩個(gè)思路，即雙重光刻+刻蝕，或多重薄膜+刻蝕，無論用哪種思路都離不開刻蝕步驟的增加。芯片設(shè)計(jì)的變化帶來刻蝕設(shè)備需求的提升，近幾年來3D NAND 等新結(jié)構(gòu)的應(yīng)用導(dǎo)致在存儲(chǔ)器制造過程中刻蝕步驟大幅增加。

    展望未來，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備正在逆襲：

工程師紅利助力我國企業(yè)的發(fā)展。追趕式研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低，同時(shí)我國企業(yè)人工成本低，研發(fā)效率更高。

    半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移和存儲(chǔ)器國產(chǎn)化是我國企業(yè)的重大機(jī)遇。我國半導(dǎo)體設(shè)備銷售額在近十幾年來全球占比逐年上升，在外部環(huán)境存在不確定性的情況下，培育我國自己的半導(dǎo)體設(shè)備和材料制造商成為整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的共識(shí)。存儲(chǔ)器是半導(dǎo)體設(shè)備支出占比最高的領(lǐng)域，存儲(chǔ)器的國產(chǎn)化為我國設(shè)備企業(yè)提供了良好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

    先專注某一領(lǐng)域做大做強(qiáng)，再并購整合其他業(yè)務(wù)，是國際巨頭共同的成長(zhǎng)模式，我國企業(yè)在追趕之初同樣應(yīng)該參考。刻蝕設(shè)備作為三大主設(shè)備之一，進(jìn)入客戶產(chǎn)線后或可擁有一定的話語權(quán)。國內(nèi)走在前列的刻蝕設(shè)備廠商，有望在刻蝕機(jī)領(lǐng)域率先形成對(duì)國際巨頭的威脅，并在未來整合國內(nèi)資源，實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體設(shè)備的國產(chǎn)替代。

    投資策略：建議關(guān)注國產(chǎn)刻蝕機(jī)龍頭企業(yè)中微公司。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境發(fā)生重大變化，下游需求不及預(yù)期，長(zhǎng)江存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，海外客戶拓展不及預(yù)期等。