報告摘要：

    本周（20191125-20191129），主要大盤指數上證綜指/深證成指/滬深300 分別-0.5%/-0.9%/-0.6%，申萬休閑服務指數/申萬交運指數分別-0.5%/-0.1%。

    本周觀點

    免稅：行業政策頒布時點臨近，2020 年業績彈性仍存?；厮輾v史上免稅政策頒布日期，每年年末至次年一季度多為免稅政策密集頒布期，近期海南已對進口化妝品備案管理制度進行放寬，大幅提高進口化妝品備案效率，在品牌、SKU等維度上利好離島免稅，未來預計在放寬離島免稅經營限制及國人市內免稅購物政策上仍有寬松空間。近期國旅股價受海南全面建設自由貿易港影響，估值回落較多，而從業績層面看，預計2019 年公司扣非業績有望符合市場預期（40 億），且進入2020 年后，海免股權注入及政策放寬將帶來增量業績彈性（預計2020年扣非業績增速18%-33%，對應31X-35XPE），當前估值和增速逐步匹配。中長期而言，重申“免稅行業競爭格局在局部有所變化，但國旅作為龍頭公司，核心競爭優勢已由牌照壟斷向規模優勢、先發優勢轉變”，同時作為國家引導消費回流、高端化妝品銷售的重要渠道，免稅行業仍是優質賽道，龍頭公司配置價值顯著。

    機場：（1）上海機場：免稅銷售有望邊際企穩。受低基數影響，預計浦東機場11 月上旬免稅銷售增速有望環比回升。但整體而言，我們認為在韓國促銷活動加強+地區旅客吞吐量下滑背景下，Q4 上機免稅銷售增速難有明顯改善，疊加衛星廳投產帶來的折舊成本增長，預計Q4 業績將為未來數季低點，而自2020年Q1 開始：（1）日上上海有望加強促銷活動，推動免稅銷售回暖；（2）2020 年夏秋航季后，浦東機場受益于衛星廳投產，時刻容量或將調升，旅客規模增長疊加衛星廳免稅店爬坡帶來的增量銷售將彌補衛星廳投運帶來的成本增長；（3）遠期而言，上海機場2025 年有望實現280-300 億的免稅銷售規模，屆時凈利規模將達90-100 億，參考海外機場20X-30X 的市盈率估值體系，在其產能擴張穩定后，按中值25X 市盈率，對應市值1800-2500 億元，較目前回調后仍有25%-75%左右的上行空間；（2）白云機場：Q3 業績低于預期，主要受有稅商業糾紛拖累和成本費用一次性增長影響。其中，有稅商業在原商戶退租后，已及時開啟招標，預計Q4 有稅收入將有一定恢復；Q3 成本費用環比增長主要受工資總額一次性計提及維修費增加影響，預期Q4 影響將有所減小。但白云Q3 免稅銷售增長依舊強勁，與合作伙伴中免合力做大做強白云免稅目標明確，未來在聯合營銷加強、經營面積釋放等利好下，白云免稅經營有望不斷爬坡向上，目前單月免稅銷售額已近2 億元，若維持現有月均銷售規模，至2020 年Q1，免稅銷售同比增速仍將接近50%。（3）深圳機場：Q3 業績同樣低于預期，受廣告業務放緩及人工成本增長困擾，但未來受益于先行示范區建設背景下帶來的行政性因素改善，以及深圳市財政投入不斷增加，我們認為深圳機場國際旅客增速仍將維持較快增長，考慮明年底深圳機場免稅招標即將重啟，市場對其非航業務價值的認知有望重構。

    航空：經濟數據邊際企穩，供需結構將現邊際改善。11 月制造業PMI 數據企穩回升，前期宏觀政策對沖效果逐步顯現。從未來供需兩端看，仍有較多利好因素支撐航空供需結構改善：（1）供給端：737Max 停飛對供給的影響仍將持續，短期新的飛機引進和租賃計劃對供給的增速影響極為有限。同時，隨著民航局于2020年實施新的CCAR-121-R5，機長飛行時長將受限（1000 小時降至900 小時），從而對航班量供給進一步帶來壓力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整體而言4Q19 對應的基數較低，因而在近期公商務需求企穩+減稅降費+去年低基數背景下，Q4 民航需求增速仍有較大概率企穩。從近期平均票價逐步企穩趨勢，及2020 年1月同時迎接春節、元旦情況看，預計單月平均票價反彈趨勢將延續。整體而言，我們認為當前航空股估值進入歷史底部區間，配置意義顯著，推薦中國國航、東方航空、南方航空。

    投資建議：

    結合貨幣政策轉向穩健略顯寬松和行業基本面，我們建議首要關注：（1）長期行業空間可觀，但當前股價受宏觀經濟放緩抑制明顯的個股。一是估值接近底部區域，有望迎來“困境反轉”的航空、酒店板塊，推薦南方航空、中國國航、東方航空，建議關注首旅酒店、錦江酒店；（2）增長確定性強，空間廣闊的免稅行業上下游，推薦中國國旅，上海機場；（3）具備外延空間的景區股，推薦宋城演藝、天目湖、峨眉山A。

    風險提示

    經濟下行拖累國內免稅銷售不及預期；國人市內免稅政策落地進展低于預期；油匯負向波動。