趨勢與復盤：行業需求平淡場景重構，龍頭表現分化，普遍務實去庫。2024 年消費平淡的同時，消費者質價比要求不改，渠道上餐飲夜場疲軟但即時零售等崛起，行業消費場景與渠道更趨碎片化，龍頭經營面臨挑戰。我們測算行業CR6總銷量同降約4.5%、噸價基本持平，龍頭表現梯隊分化：1）傳統高端龍頭百威/重啤在消費疲軟、場景重構之下噸價均有所消化完，前者作為全國性酒企總量壓力更大；2）華潤/青啤同為全國性酒企且升級方過半程，故總量承壓，但噸價與經營性利潤穩增；3）區域性酒企燕京/珠江，次高大單品勢能強勁，疊加改革提效與成本紅利兌現，量利均實現亮眼增長。但經營策略共性，一是存縮量時代更加注重渠道健康、務實推進庫存去化，二是加大非現飲渠道與次高檔產品布局，提升產品質量與調性，積極把握細分增量機會。

高端化：升級逆勢前行、競爭層次分明，次高百花齊放，高檔華潤躍升龍一。

雖然行業噸價增速放緩，但分價格帶看，我們結合公司與渠道反饋估算：1）中低檔銷量降幅度大于整體，說明品質需求不改，升級逆勢前行。2）次高檔生命力旺盛，品牌百花齊放。估算CR6 合計次高檔銷量同增低單，青島雖因需求疲軟及大力去庫導致大單品經典（含1903）下滑中單外，但仍占據龍一。

其余品牌百花齊放，燕京U8、珠江97 純生同比約+30%，樂堡實現穩增，SuperX 經歷去庫煥新仍有低單增長，哈啤冰極純生銷量翻倍。3）高檔下滑幅度小于行業，華潤逆勢增長、躍升龍一。估算CR6 10 元以上銷量合計下滑約2%，其中百威P&SP、青島純生、疆外烏蘇等多數大單品承壓，而華潤長期投入下高檔勢能釋放，喜力/純生業內唯二實現量增的大體量高端單品，而小體量銷老雪、紅爵則接近翻倍增長。我們預計2024 年10-15 元價格帶華潤已超越百威、躍升龍一，15 元以上百威仍占據半壁江山，但經營壓力較大。

格局演繹：東南沿海百威讓出份額，北方次高檔跑馬圈地加速。分地區看，一是以福建、廣東為代表的東南沿海：經濟較發達、高端化滲透率高且行業競爭激烈，在夜場疲軟場景重構、競爭加劇之下，百威預計逐漸讓出份額，喜力、珠江等品牌崛起受益，且預計該趨勢或仍將延續。二是華北、東北等后發升級市場：高端化率相對較低，競爭主旋律則是加快卡位次高端，U8、青島經典等產品均契合升級趨勢，且較6 元主流價格帶產品擁有更高的渠道與終端利潤，從而自上而下替代實現份額提升。當前燕京依靠U8 已實現北京份額修復，并積極河北、東北、內蒙等區域；青啤經典則進軍東北對當地雪花、哈啤等產品實現替代，并嘗試引入嶗山。

25 年展望：輕裝上陣加速可期，利潤釋放具備彈性。展望25 年，龍頭務實去庫后輕裝上陣，銷售復蘇可期，且成本紅利延續之下，我們測算青啤/華潤毛利率或有望提升1pcts 以上（燕京等疊加改革與單品放量，彈性有望更大）。同時，市場擔憂競爭加劇，但我們認為，龍頭主要系通過費用精細控制、靈活投放讓利消費者，從而加速中高檔產品卡位，并非低價競爭，預計費投可控，因此利潤釋放具備彈性。節奏上，多數酒企Q1 高基數下已實現開門紅，當前旺季將至，龍頭渠道庫存仍處于健康水平，且經營勢能仍在，疊加基數走低，預計天氣正常情況下，旺季即將迎來銷售加速催化。

投資建議：旺季提速催化在即，首推青啤，其次華潤、燕京，關注重啤、珠江。

龍頭25 年庫存去化、輕裝上陣，疊加成本紅利延續，費用力度可控，預計全年利潤釋放具備彈性。當前Q1 開門紅經營向好趨勢已現，且庫存水平仍較健康，旺季低基數下銷售加速有望催化。標的上，首推青啤（低基數低庫存+換屆后動力充足，3/4 月銷售加速催化），其次高端優勢突出的華潤、以及改革alpha 強勁的燕京，關注穩健高分紅標的重啤，以及次高檔放量、經營趨勢向上的珠江。

風險提示：旺季惡劣天氣擾動，經濟持續疲軟，行業競爭加劇，原材料成本大幅波動等，測算因信息局限性可能存在誤差。

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：歐陽予/范子盼/嚴曉思/董廣陽