重點推薦：瀚藍環境，光大環境，昆侖能源，三峰環境，興蓉環境，洪城環境，景津裝備，偉明環保，宇通重工，美埃科技，九豐能源，龍凈環保，高能環境，仕凈科技，金宏氣體，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，路德環境，盛劍科技，華特氣體，金科環境，英科再生。

建議關注：綠色動力環保，粵海投資，北控水務集團，永興股份，軍信股份，武漢控股，碧水源，海螺創業，旺能環境，重慶水務，凱美特氣，三聯虹普。

垃圾焚燒助力超低PUE 零碳項目，關注垃圾焚燒發電的IDC 合作機會。“浦東黎明智算中心項目”2000 噸/日垃圾焚燒供應項目70%綠電+利用蒸汽余熱供冷=超低PUE 零碳。垃圾焚燒發電供算力中心的優勢：1）清潔：垃圾焚燒發電屬于綠電，有助于解決能耗指標問題。2）穩定：優質項目垃圾充足，按330 天/年，年利用小時7920 可比核電。3）區位：相比核電集中大型，垃圾焚燒發電相對分布式，與國內分布式數據中心的現狀更匹配。4）供熱節能：蒸汽可用于冷卻，溴化鋰機組利用垃圾焚燒廠余熱制冷取代用電制冷，節能高效且具備經濟性。垃圾焚燒發電IDC 合作有望增厚盈利&改善現金流。垃圾焚燒發電的綠色價值有望通過IDC 合作供能體現。

1）供電：對于補貼期內項目，2023 年垃圾焚燒企業平均噸上網電量330 度/噸，平均上網電價0.6 元/度（含稅）。若算力中心使用工商業電價，平均約0.7 元/度，預計垃圾焚燒發電直供電價不低于當前平均上網電價0.6 元/度，且商業模式to B 無現金流風險。2）供熱：按當前工業供蒸汽150 元/噸蒸汽、1 噸蒸汽發電200 度、所得稅率25%測算，供熱較發電單噸垃圾增收70 元/噸，單噸垃圾凈利彈性約75%。

公司跟蹤：瀚藍環境：24 年分紅預案超預期，派息同增67%，鎖定25-26 年股息率底線。2 月17 日，母公司南控集團提議2024 年度每股派發現金紅利0.80 元（含稅）。2024 年分紅預案每股派息0.8 元，同比+67%。2024 年7 月，公司發布股東分紅回報規劃，承諾2024-2026 年每股派發的現金股利同比增長不低于10%。預計2025、2026 年公司每股派發現金紅利分別不低于0.88、0.97 元，當前股價對應2025、2026 年股息率預計分別不低于4.1%、4.5%。（估值日期：2025/2/21）? 行業跟蹤：1）環衛裝備：2025M1 環衛新能源滲透率同增5.36pct 至14.36%。春節假期影響下，2025M1 環衛車銷量5535 輛（同比-16%），其中新能源795 輛（同比+35%），盈峰環境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為36%/13%/7%。2）生物柴油：廢油脂價格堅挺，生物柴油價格持續上漲，盈利修復。 2025/2/14-2025/2/20 生柴均價8150 元/噸(周環比+3.2%)，地溝油均價5663 元/噸(周環比+0.9%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利為799 元/噸（周環比+31.6%）。3）鋰電回收：金屬價格漲跌互現&折扣系數持平，盈利小幅提升。截至2025/2/21，三元黑粉折扣系數周環比持平，鋰/鈷/鎳系數分別為76.0%/76.0%/76.0%。截至2025/2/21，碳酸鋰7.61 萬（周環比-0.1%），金屬鈷15.90 萬（周環比-1.2%），金屬鎳12.61 萬（周環比+0.2%）。

根據模型測算單噸廢料毛利-1.05 萬（周環比+0.010 萬）。4）電子特氣：價格整體持穩，市場平穩運行。2025/02/09-2025/02/15 氙氣周均價2.88 萬元/m?（周環比-0.74%），氪氣周均價315 元/m?（周環比持平）；氖氣周均價125 元/m?（周環比持平），氦氣周均價659 元/瓶（周環比持平）。

環保行業2025 年度策略：化債、成長、重組共振，環保市場化新生！主線1——環保受益化債：現金流/資產質量/估值，關注優質運營/成長/彈性。1）優質運營重估：

盈利模式穩定，付費痛點解決疊加市場化改革推進，對標海外估值迎價值重估。①固廢：重點推薦【瀚藍環境】【光大環境】【三峰環境】【綠色動力】建議關注【永興股份】，②水務：重點推薦【興蓉環境】【洪城環境】建議關注【北控水務集團】。

2）化債成長：建議關注【中金環境】不銹鋼離心泵龍頭，環保PPP 出清中。3）化債彈性：關注水務工程、生態修復、環衛板塊。主線2——優質成長：把握政策著力點+新質生產力。1）政策著力點：①再生資源：關注資源價值+需求升級。關注廢家電/報廢汽車拆解和生物油板塊。②重點投資驅動：【景津裝備】壓濾機龍頭，宏觀景氣度回升后成長回歸！③環衛電動化：【宇通重工】受益電動化彈性最大。2）新質生產力：半導體潔凈設備龍頭【美埃科技】，光伏再生水【金科環境】。主線3——重組為支點，推動“化債-價值成長”閉環。建議關注【武漢控股】。

風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低于預期，行業競爭加劇。

轉自東吳證券股份有限公司 研究員：袁理/陳孜文