三季度國貨運動品牌需求彰顯韌性，國際品牌持續分化。1）國內運動需求強韌性，戶外、跑步等細分功能性賽道熱度延續。23Q3 安踏/FILA/李寧/特步/361°品牌零售額同比增長高單位數/10%~20%低段/中單位數/高雙位數/約15%。四季度低基數疊加戶外運動服飾需求旺盛，零售端有望加速回暖，2024 年奧運會有望再度形成催化。2）國際運動品牌表現持續分化，新銳增長強勁，老牌加速調整。23Q3 進入國際運動品牌去庫存的尾聲，Nike去庫順利、營收同比增長2.0%，但Adidas 營收下滑6.4%，預計全年下滑低單位數，Puma營收下滑1.8%。新銳品牌仍處于全球市場的高速開拓期，Lululemon/HOKA 營收增速高達19%/27%，維持強勁增長態勢?？偟膩碚f，23Q3 國內零售基數回升導致國內市場增速放緩，而國際品牌在去庫存階段表現持續分化，新銳功能性品牌勢頭強于老牌。

三季度末國際運動品牌存貨金額普遍同比下滑，庫存高點已過，部分品牌率先完成去庫。

23Q3 末， Nike/Adidas/Lululemon/Puma/VF/Deckers 存貨金額分別同比下滑10.0%/23.2%/4.5%/20.3%/9.8%/21.5%，環比分別提升2.9%/下滑12.5%/提升0.2%/下滑12.7%/下滑11.0%/下滑1.9%。至23Q3 末國際運動品牌存貨金額均出現同比下滑，各品牌通過加大促銷及控制批發渠道增長等方式將庫存逐步降至健康水平。從庫存去化能力看，Nike、Deckers、Lululemon、Puma 已經達到健康庫存，Adidas 去庫存進度好于預期，而VF 渠道庫存壓力依然較大。隨品牌庫存緩解，對供應商的訂單也有望逐步恢復。

從業務結構角度分析，進一步窺探國際品牌在分地區、分品類的邊際變化情況。

分區域：北美地區營收增速最弱，歐洲、大中華區則相對穩健。23Q3，Nike/Adidas/Puma在北美或美洲地區營收同比下滑1.6%/下滑15.2%/下滑8.3%，增速環比回落6.3pct/提升2.8pct/提升0.1pct；在EMEA（歐洲、中東和非洲）地區營收同比增長8.3%/下滑2.7%/增長5.0%，增速環比提升5.3pct/提升2.0pct/回落14.8%；Nike/Adidas 在大中華區營收同比增長4.8%/下滑7.1%，Puma 在亞太地區營收同比下滑3.3%。

分品類：運動鞋為核心基本盤，增速表現持續優于服裝。23Q3，Nike/Adidas/Puma 運動鞋貢獻營收占比高達68.2%/57.5%/52.6%，為最核心品類。期間Nike/Adidas/Puma鞋類營收同比增長3.8%/下滑2.3%/增長1.9%，服裝類營收同比下滑1.3%/下滑11.9%/下滑7.1%，鞋類增速遠好于服裝。各大品牌持續推出強功能性的跑步、足球、籃球等新品，覆蓋專業及休閑生活場景，鞋類競爭優勢突出。

行業觀點及投資分析意見：23Q3 國際運動品牌在北美市場營收增速最弱，歐洲、大中華區相對穩健，庫存高點已過，部分品牌率先完成去庫，但去庫存的過程中促銷活動增加也壓制了短期盈利能力?；趪浐蛧H品牌的發展勢頭，提示運動產業鏈投資方向：1）國內功能性戶外運動需求強勁，本土運動品牌崛起，推薦：安踏體育、比音勒芬，建議關注：361 度、特步國際、李寧。當前安踏體育/361 度23 年PE 為20/7 倍，隨內需持續恢復及體育賽事催化，看好23Q4 及24 年運動品牌的恢復彈性。2）國際運動品牌庫存高點已過，制造端拐點將至，推薦：申洲國際、華利集團、偉星股份，當前23 年PE 分別為23/17/21 倍，隨訂單好轉業績有望環比逐步改善。3）受益于國產運動品牌壯大，本土制造商發展空間大，建議關注：盛泰集團。

風險提示：全球需求增速不及預期；品牌去庫存；行業競爭加??；全球貿易不確定性。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：王立平/求佳峰/劉佩/李璇