重要戰略金屬，我國擁有資源優勢。和稀土類似，鎢是重要戰略金屬，也是我國的資源優勢品種。鎢具備熔點高、密度高、硬度高、耐腐蝕性強、化學性質穩定等優點。然而，鎢在地殼中含量極為稀缺且分布不均，開采和提純難度大。憑借著資源和開采成本優勢，我國鎢行業發展迅速，是全球最大的鎢礦儲藏國和開采國，儲量占全球的47%，產量占全球的84%。

開采實行配額制，未來產量增長率有限。我國對鎢開采實行配額制，2023年我國鎢精礦的開采指標為11.1 萬噸（標噸），2015 年至今指標增長2 萬噸，增幅約21.58%，折年復合增速2.47%、近5 年復合增速約1.40%。但實際生產中，部分礦山開采能力不足，浪費了部分配額；另有部分礦山存在著超配額甚至無證開采現象，因此配額制度仍有完善空間。未來全球新增鎢礦個數有限，且礦山建設年限較。根據測算，到2028 年全球新增鎢精礦產能約2.9 萬噸（標噸），相比22年的全球產量增長約18%，對應年復合增速2.8%。考慮到礦山開發不確定性和老礦山產量下滑等因素，預計未來實際產量或低于2.8%。

終端需求呈明顯周期性特征，光伏和硬面材料潛力較大。鎢的直接下游主要是硬質合金、鎢特鋼和鎢材等領域。終端需求領域有交通運輸、采掘、工業制造、耐用零件、能源、軍工等。終端需求和整個宏觀經濟密切相關，由此呈明顯周期性特征，增長較快的領域有硬面材料和金剛線用鎢絲。因成本占比較低，終端對鎢價的上漲敏感性較低。根據我們測算，2023 年全球鎢消費量約12.4 萬噸（金屬噸），預計未來3 年需求復合增速約1.9%。對應23 年需求約12.4 萬噸，供應缺口約2645噸，未來幾年缺口會減小。

行業去庫或已完成，供應面臨產能極限。泛亞交易所的2.83 萬噸APT 在2019年被司法拍賣流入市場，在接下來的2 年多時間內，被市場消化完畢，這其中又伴隨著價格上漲，或反映鎢供應已經短缺。在當前需求周期性走弱的背景下，鎢精礦的供應或已處于實際產能極限，一旦需求好轉，鎢精礦短缺的局面將被激化。

鎢產業鏈企業。1）具備完整鎢產業鏈的領先企業：中鎢高新、章源鎢業、廈門鎢業和翔鷺鎢業。中鎢高新憑借大股東五礦集團的資源優勢，擁有充足鎢資源保障。

章源鎢業和翔鷺鎢業在精深加工領域具有顯著的市場份額和技術優勢。廈門鎢業業務較為多元，在鎢板塊深耕細鎢絲和切削工具等重點產品，細分領域擁有領先地位。2）專注于硬質合金數控刀片研發和銷售的企業：華銳精密和歐科億，這兩家企業都重視研發投入，業務增長速度迅猛。

投資建議：未來鎢行業將面臨一定的供需缺口，鎢價中樞有望上移。標的方面，推薦中鎢高新、章源鎢業、廈門鎢業等布局較早，擁有成本和技術優勢的全產業鏈企業，建議關注歐科億（機械）、華銳精密（機械）等專注于硬質合金數控刀片公司。綜上，首次覆蓋給予行業“推薦”評級。

風險提示：原材料成本波動的風險、經營過程中的風險、產業政策的風險、財務風險、技術及研發的不確定性風險、下游消費不及預期的風險。

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轉自招商證券股份有限公司 研究員：劉文平/賈宏坤/劉偉潔/賴如川