全球特種紙優秀公司的啟示：通過復盤奧斯龍、施偉策·摩迪和GLT 的發展歷史，我們總結出特種紙企業成功五大要素——重視研發、產品多元、靈活機動的轉產能力、產業鏈延伸和戰略導向并購。五大核心要素之中，研發是重中之重，特種紙企業的研發能力直接決定企業能夠介入的細分紙種數量，即產品廣度，決定企業未來做大的天花板；亦決定企業在單一賽道的競爭力和市占率，即產品深度。

國內特種紙已呈現“強弱分明，強者恒強”的競爭格局：通過靜態規模指標和動態資本開支指標的比較，我們認為目前中國特種紙產業已呈現強弱分明的格局，即仙鶴和五洲已經形成穩固的頭部地位，并正在加速拉開與同業公司之間的差距。與此同時，對標國際特種紙頭部公司，我們認為從內在基因屬性看，仙鶴與全球特種紙冠軍奧斯龍最為相似，而五洲善于深挖細分賽道的特征則與施偉策·摩迪相仿。我們認為仙鶴和五洲是未來最有機會代表中國特種紙產業，參與全球化競爭的兩家公司。

歐企存“阿克琉斯之踵”，中國企業出海的時間窗口已經打開：2013 年以來，海外特種紙頭部企業的盈利表現并不理想，而國內特種紙頭部企業的銷售凈利率則呈穩步上行態勢。導致這種局面的主因是國內特種紙企業在人力成本、管理效率和財務結構方面均占上風，因此期間費用率顯著低于海外特種紙公司。

但中國企業未能在毛利率端與海外企業拉開顯著差距，雖然人力成本占優，但人力成本占生產成本比例較低，同時海外企業在能耗和原料自給方面領先國內企業，彌補了人力成本昂貴的短板。

我們認為2022 年俄烏沖突正在推升歐洲特種紙企業的能耗成本，削弱其全球競爭力，國內特種紙的全球競爭力正在快速提升。從中長期看，本土頭部企業將主力產能投向中國廣袤的中、西部地區，將進一步降低國內特種紙的人力和土地成本，與此同時，新建的特種紙工廠將搭配自備漿產能和熱電聯產項目，因此國內頭部特種紙企業將在原料和能耗成本兩個重要維度獲得進一步加持。

我們認為2022 年是中國特種紙企業參與全球化競爭的起點，仙鶴、五洲未來將不再僅局限于國內市場，而是將參與全球市場，成長的格局已經做大。

特種紙產業的宿命是否只能是“紙”：產業層面已經證明，特種紙企業如以木纖維為原料則產品是特種紙，如以非木纖維為原料則產品是特種材料，兩者之間在抄造機理方面有融會貫通之處。奧斯龍作為一家特種紙企業，其過濾介質、無紡產品和纖維儲能產品均證明了特種紙企業未來完全可以從“造紙”進化為“造特種材料”，這將給國內特種紙企業打開更具想象力的成長空間。

投資建議與評級：我們認為自2023 年起，仙鶴和五洲兩個頭部企業有望進入長達5 年的黃金成長期。仙鶴和五洲的營收將在三大驅動力的作用下，持續保持高增長：國內市場的增長、國內市占率的提升以及海外出口量的增長；盈利能力方面，隨著自備漿產能在未來5 年源源不斷釋放，原料成本、能耗成本下行，毛利率持續提升。我們堅定看好兩家頭部企業中長期的發展前景，維持仙鶴股份、五洲特紙的“買入”評級。

風險提示：漿價下跌幅度低于預期，煤價漲幅超預期，人民幣貶值超預期。

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轉自光大證券股份有限公司 研究員：姜浩/聶博雅