投資摘要：

填充針劑產品作為非手術類醫美項目，需求旺盛、商業模式高效，是醫美行業的高景氣賽道。近年來我國填充針劑材料不斷豐富，本土廠商紛紛入局，行業規模和格局都在發生變化，引發市場高度關注。本篇報告我們聚焦醫美填充針劑市場，試圖解決以下三個主要問題：

1、醫美填充針劑市場空間幾何？

顏值經濟崛起，醫美填充針劑作為非手術類醫美的重要分支，有望快速擴容。2019 年韓國/美國/日本/中國大陸醫美滲透率分別為20.5%/ 16.6%/ 11%/ 3.6%，我國醫美滲透率有較大提升空間，醫美市場將持續快速擴容。其中非手術類醫美價格低、安全性高、恢復快，其商業模式具有標準化復制性強、產品外延性廣、審批壁壘高、消費黏性和現金流穩定性強等優點，未來有望獲得更高的市場空間和增速。填充針劑作為非手術類醫美的重要分支，較設備類的初始投資更低，且產品國產化率較高，本土廠商的管線布局豐富、研發推新更活躍，疊加消費者對年輕飽滿的審美追求、審批端的放開和新材料的差異化功效，未來增長動能強勁。預計2020-2025 年填充針劑終端市場規模有望由221 億增長至636 億，CAGR5 達21%。

2、2021 年以來新型填充材料技術不斷突破、獲批產品逐漸豐富，當前由玻尿酸主導的填充針劑市場未來將如何演進？

復盤全球及我國醫美填充材料發展歷程，整體上都經歷了“奧美定-膠原蛋白-玻尿酸-再生類”的迭代路徑，體現了醫美填充材料向“更安全、更長效、更自然，更具價格優勢”方向不斷升級的發展趨勢，在此趨勢下，未來我國醫美填充針劑市場有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。其中，玻尿酸：主流地位仍穩固，高端產品或部分被再生針劑分流，若重組膠原技術突破則或對局部適應癥產品造成分流，但整體預計仍可保持六成至七成份額，疊加填充市場整體擴容下，玻尿酸針劑規模仍將保持快速增長趨勢。再生材料：自然、長效、安全、可量產的新型填充材料，未來有望占填充針劑市場約兩成份額，擴容至100+億元。重組膠原蛋白：在支撐性得到驗證前，在終端作為填充劑的使用場景有限，或主要用于膚質改善性需求，如水光類項目，對原有填充針劑市場的擠出效應不強；若空間結構技術突破，支撐性得到驗證，則有望占填充針劑市場近兩成份額，對應終端銷售額可達100 億，對動物膠原形成大幅替代，并進一步擠占部分玻尿酸市場份額。

動物源膠原蛋白：若重組膠原支撐性有限，則將憑借自然度優勢在眼下等局部適應癥占據一定市場份額，產能限制下未來終端銷售額可達30-40 億元；若重組膠原支撐性得到驗證，則將被被重組膠原嚴重擠出，規模大幅萎縮。整體來看，若重組膠原支撐性較弱，則2025 我國玻尿酸/再生材料/動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到391/112/40/50 億元，占比分別70%/20%/7%/3%；若重組膠原支撐性得到驗證，則2025 我國玻尿酸/再生材料/動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到335/112/10/100 億元，占比分別60%/20%/2%/18%。

3、不同材料目前處于哪一成長階段，呈現怎樣的發展特點，對應關注哪些投資要點？

玻尿酸處于成長后期，看好差異化適應癥的細分市場快速增長，以及品牌效應下頭部廠商集中度提升；再生針劑處于成長前期，看好市場整體擴容放量，以及產品銷售表現或將逐漸分化，功效好、培訓廣、渠道強的產品有望率先占領消費者心智和市場份額；重組膠原蛋白處于導入期，看好重組膠原蛋白憑借低免疫原性和高量產性實現市場快速擴容，關注已獲批重組膠原產品的市場認可度和在研產品的審批進展，以及相關廠商在關鍵領域的技術突破；動物源膠原蛋白本身處于成長階段，關注產能釋放和新建進展，未來或由于重組膠原擠出進入衰退階段，關注僅在動物源膠原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售額下滑風險。

投資策略：我國醫美填充針劑市場將快速擴容，并有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。看好  中游生產商圍繞消費者求美需求進行集團化布局，通過內部研發或外延并購對玻尿酸、再生針劑、膠原蛋白等品類進行多產品、矩陣化覆蓋。關注研發實力強、渠道建設完善、獲批及在研產品管線豐富的中游生產商，如愛美客、華熙生物、巨子生物、華東醫藥、四環醫藥、昊海生科、錦波生物等有望受益。

風險提示：行業政策出現重大變化、疫情反復影響需求、競爭格局惡化、重大安全風險事件。

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轉自東興證券股份有限公司 研究員：劉田田/劉雪晴