投資摘要：

行業概況：2021 年國內運動服飾實現了較高增長，仍然較其他服飾品類有相對優勢。梳理運動產業鏈公司在2021 年的表現，我們總結出兩個發展特點。一是在品牌格局短，國產品牌實現占率提升明顯，國產運動公司整體運營水平也有提升。二是，在代工端雖然業績略有分化，但是龍頭代工企業在行業內份額在繼續提升，國際品牌優選供應商的趨勢不變。我們仍然看好運動品類長期的景氣持續。

品牌端：國內公司加速提升份額，運營質量更加重視受益于事件催化和國內公司產品力提升，國產品牌21 年保持快速增長，份額提升明顯。李寧、安踏2021 年全年收入實現56.6%、38.8%增長，特步全年實現23%增長，361 度實現16%增長。2021 年增速基本為近五年來最快之增速，顯示了國產品牌份額的加速提升。從增長節奏上來說，因為上半年有事件催化，而下半年面臨高基數壓力，因此呈現出前高后低的節奏。國產品牌收入增長主要來源于：1）外部因素上，新疆棉等事件使得國民對國產品牌的好感度上升，21 年夏季奧運會奧及22 年冬奧會激發國民運動熱情并助力國產品牌形象提升。2）內部因素上，國產品牌近年來自主技術積累，成果突出。考慮國際品牌，尤其是Nike、Adidas 在大中華區截止最新財季都仍為下滑態勢，國際品牌的份額提升明顯。

國產運動公司利潤端均有良好表現，同時運營質量成為各公司重點。2021 年李寧、安踏、特步、361 度的凈利潤分別增136%、49.6%、77%、45%。利潤增速好于收入端，主要因素還是收入高增帶來的經營杠桿規模效應。尤其是李寧的凈利率水平躍升至17.8%，歷史上最好水平，特步公司的凈利率也恢復至疫情前的良好水平。從增長結構看，各公司的庫存、折扣均處在較高水平，顯示國產公司運營水平的持續向上。DTC 模式、肌肉型企業都顯示了各公司除了追求增長目標，也更加重視運營質量。

代工端：龍頭份額繼續提升，業績有所分化，未來訂單樂觀疫情沖擊下，代工端的收入、業績表現有所分化。華利集團的收入增速表現最好，21 年收入端增25.4%，遠好于其競爭對手裕元及豐泰；申洲國際的收入頂住壓力之下仍有3.54%增長，在服裝代工領域表現良好。運動鞋服代工企業的訂單和生產面臨兩方面的壓力，一是國際品牌普遍在大中華區表現不佳，影響了整體訂單，二是東亞及南亞疫情嚴重，工廠生產開展受到疫情管控的影響。疫情也加速了供應商的整合，綜合影響之下各公司的訂單及生產狀況存在差異。

多方面壓力之下業績普遍承壓，唯華利一枝獨秀。2021 年，代工企業在利潤端承受多方面的壓力：1）疫情下開工率不足，攤銷壓力較大。2）原材料漲價，包括棉花、化纖及其他大宗原材料。3）人民幣升值，對毛利率和匯兌都造成壓力。從業績表現看，華利和豐泰的業績韌性較強，華利甚至表現出利潤率逆勢上揚。

挑戰之下大部分國際運動品牌近期收入、業績表現強勁。2021 年國際運動品牌面臨多方面的挑戰，主要的國際運動品牌仍取得了較好的業績，尤其是收入端的韌性比較明顯。一是國際品牌在品牌力以及產品矩陣的成熟度上仍然有深厚的積累，二是從市場端看，歐美地區戶外運運動持續景氣，專業體育賽事和活動正常化，帶來了運動鞋服的旺盛需求。我們認為國際運動品牌在疫情中體現出良好的韌性，為代工端的景氣提供了保證。

投資建議：

我們繼續看好國產品牌份額提升的邏輯，國產品牌近年來產品專業性和品牌形象都有明顯的提升，同時在利潤率和運營水平方面仍有提升空間。反觀國際品牌在大中華區的利潤率，和國際品牌多年以來運營的穩健性，國產品牌仍有優化的空間。在代工端，我們認為疫情的擾動終將弱化，工廠自身能力的重要性將凸顯。推薦：華利集團、申洲國際、李寧、安踏體育。

風險提示：宏觀經濟波動影響下游需求，原材料成本大幅波動，企業資本開支不及預期，行業競爭加劇。

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