“大循環和雙循環的發力點在供給側。”中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷接受南都記者專訪時如此表示。

    無論市場還是學術界，都有關于需求側和供給側的辯論。需求側增量轉弱、供給側趨強是否已成為大趨勢？全球經濟依然帶有很大的不確定性，投資者如何在錯綜復雜的環境中進行資產配置？明年有哪些投資機會，有哪些風險和挑戰？李迅雷對上述問題作出回應，并分享他最新的資產配置思路。

    今后的投資機會主要在供給側

    南都：最近一年多以來，無論市場還是學術界都有關于需求側和供給側的辯論。需求側增量轉弱、供給側趨強是否已成為大趨勢？您如何看待需求側和供給側各自存在的投資機會？

    李迅雷：在以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局之下，需求側和供給側，都有投資機會。

    一方面，從供給側來看，糧食、能源、稀有金屬等原材料類的外需依存度較高；另一方面，包括芯片、精密制床、工業機器人等先進設備及關鍵零部件的進口依賴亦較強。我們要擴大進口替代的比例，使國內大循環正常運行起來。

    另一方面，從需求端來看，當前我們面臨的最大問題是疫情以后的需求不足。上半年，扣除價格因素，全國居民人均消費支出實際下降9.3%。除了要考慮疫情因素的影響，居民需求分化亦是影響這一變化的關鍵因素。其中，中低收入階層有消費的需求，但是缺乏消費能力，這就造成了有效需求不足的局面。出現這樣的情況，就會影響到供給端的順暢運行。

    因此，需求側和供給側都非常重要。需求側最主要是補短板，通過補短板，能夠與全球產業鏈加強合作，同時自主創新，實現部分進口替代。而在供給側，主要工作是改善我們整體收入結構。

    南都：那么，我們要如何去實現這種高水平的經濟雙循環？有哪些關鍵點是需要我們給予特別關注的？

    李迅雷：我們已經進入一個全球化的時代，合作是一個大的趨勢，各個國家、各個廠商都有他們的特點以及優勢。比如說，我們需要的很多零部件不可能都通過替代來實現、來解決的。

    雙循環非常重要，不僅是國內大循環，還需要國際國內雙循環相互促進。我們要加大開放的步伐，加大開放的力度，讓中國跟世界的聯系更為緊密，這是我們必須注重的一個重要方面。

    南都：在你看來，今年四季度和明年上半年，主要的投資機會是否仍然出現在供給側？

    李迅雷：供給側的機會可能更多一點。需求側的問題已經是一個老問題了，是全球都面臨需求側的問題。需求側要通過改革來推進，但需求側就像一個老房子，房屋里面的結構都已經老化、固化了。我們要慢慢來改進，一步一步來改革。

    前不久，中國人民銀行行長易綱表示，盡可能長時間實施正常貨幣政策，不讓老百姓手中的票子變“毛”了。實際上，這就是說我們不要再搞貨幣泛濫、大水漫灌了。在貨幣超發的時候，收入的差距就在拉大。

    此外，從區域政策來看，當前各大城市對戶口戶籍制度放開，鼓勵人口自由流動，這一舉措也縮小了相關差距。如果貧困地區人口往發達地區流動了，那么貧困地區的貧困人口就少了。這是一種理性的辦法。財政政策方面，通過一個比較增量部分盡可能地尋求公平，這是比較現實的做法，但是同時也是一個比較漫長的過程。

    因此，在以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局之下，未來主要的機會來自供給側，這就要求我們加大在短板上面的投入。如果投入加大的話，產出相應地也會增加。因此，從今后的投資機會來看，包括光伏、芯片、電動車等領域都有很大的發展空間。

    美股的“雙脫鉤”現象

    南都：在全球疫情的影響下，全球經濟依然帶有很大的不確定性，這樣的不確定性會增強我們的各項風險。在這樣的大背景下，為何美股屢創新高？

    李迅雷：截至12月4日，美股三大指數均創歷史新高。首先這很大程度上與美聯儲持續大放水有關系。其次，這次疫情對傳統周期性行業和服務業的影響比較大，但對新興產業的影響相對較小。而美國的三大成分股指數中，新興產業的占比較高。如標普500指數中，新興技術行業和通信行業的市值占比相加就達到41%，這兩個行業受疫情影響也相對較小。

    此外，美股三大指數創下歷史新高，與美國經濟分化程度高，美股短期激勵力度大、靜態估值可能被高估等因素亦有較大關系。

    比如美國股市中，500億美元市值以上的公司，其市值占股市總市值比重超過70%，尤其是蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等互聯網或高科技行業的市值富可敵國。這些上市公司在疫情之下表現更強，從而進一步拉高了指數。從今年前三季度看，納斯達克100指數中的漲幅前20只股票貢獻了97%的指數漲幅。這從某種程度上也反映了美國成分股指數與美國股市存在“脫鉤”、美國經濟與美國資本市場也存在“脫鉤”這樣一種雙脫鉤現象。

    存量經濟主導下的投資具有三大特征

    南都：展望明年，中國經濟大概出現怎樣的場景？

    李迅雷：根據貨幣基金組織預測，中國今年GDP增速是1.9%，明年要超過8%；美國今年會縮水-4.3%，明年是3%以上正增長。

    全球經濟實際上處在一個比爛的時代，而不是一個比好的時代。在這種背景之下，中國經濟只要穩住，中國在全球的排名就有望提升。從前三季度來講，中國經濟增長在全球一枝獨秀，恢復非常好，實現了正增長，但是依然還是有下行的壓力。

    總體來講，GDP增速還是處在長期下行的趨勢當中，估計明年一季度達到高點，因為同比會達到高點。但從環比來講，目前已經有存在增速放緩的跡象。這也是正常的。經歷了30年的高速增長，2011年以后經濟回落，而回落的原因是人口老齡化、經濟結構問題突出，因此“五中全會”公報提到要走共同富裕的道路。當前城鄉差距、居民的收入差距都是比較明顯的，給經濟帶來了負面影響。中國作為全球的人口大國，我們與全球經濟中所出現的問題存在一定的共性，那就是老齡化、收入差距擴大、經濟結構存在一定扭曲等，這也是我們為什么一直提倡供給側結構性改革的根本原因。

    南都：展望2021年，我們要如何更好地進行資產配置？

    李迅雷：大類資產配置的邏輯，應該因時而變。我們在不同的階段，不同的時代，應該有不同的投資邏輯，對資產配置比例進行調整。比如從2000年以來，房地產是中國市民家庭的主要配置資產，配置比例也比較高，這應該是合理的。因為中國處在城市化的加速階段，大量的農村人口來到了城市。而隨著城市化水平增速的下降，經濟增速下降，存量經濟特征越來越明顯。

    所以我提出來在存量經濟主導下的投資應該具備三大特征，對應的是三大思維。

    第一，強者恒強。資產配置上要抓大放小，重高端輕低端。過去幾年，至少2018、2019基金公司的產品業績普遍都跑贏了大盤，為什么呢？那是因為在分化的時代，我們基金公司注重于價值投資，所配置的資產恰好在理性階段。而這部分大的資產原先的估值相對便宜，因為交易不活躍，所以它們估值相對低?，F在交易越來越活躍了，所以可以享受到流動性溢價，故公募基金業績好有普遍性。特殊性方面，比如華安在眾多基金里面業績是領先的，說明它還有獨特的優勢，這是強者恒強。

    第二，此消彼漲。傳統的產業在衰弱，新興的產業在崛起。為什么我們給銀行地產股給得那么低？是因為給了科技、互聯網、通訊電子這么高的估值，包括食品飲料都給那么高的估值。給了周期性的行業這么低的估值，說明現在是此消彼漲的階段。

    第三，優勝劣汰。一定要買好公司。什么叫好公司？每個人的理解不一樣，應該買的是未來的好公司，不是現在的好公司。所以在這方面也是，專業投資者在尋找好公司方面的能力較強，而不是類似個人投資者那樣去炒題材、概念，這是存量經濟下的一個很大特征。

    房地產高配置時代已經過去

    南都：房地產市場似乎在逐漸降溫，市場亦開始討論房地產是否面臨“反轉”？展望2021年，房產是否還是大類資產的標配？

    李迅雷：從大類資產配置來講，作為傳統的配置資產，房地產占居民家庭的資產比例達到60%-70%，應該要減持。但是否所有城市或地段的房產都要減持？實際上還要看地理位置。如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不應減持。上海最近這么多的科創板上市，意味著上海又產生了很多富豪，富豪的收入增加對上海的房價又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。

    另一方面，以廣州、深圳為例，近兩年人口的流出量巨大，流入量也巨大，總體來講還是凈流入。實際上是農民工大量流出，高端人口大規模流入。收入高的人進來，收入低的人出去，對房價當然也是有支持的作用。

    我認為，研究人口流、貨幣流、貨物流、信息流，對投資房地產有一定的指導意義。從全國來講，房地產高配置時代已經過去了，我們應該要配置金融類的資產，黃金也是準金融類的資產。

    A股市場外資占比太小

    南都：今年南下資金在持續增加，對于港股市場怎么看？

    李迅雷：今年一個現象是A+H的溢價率不降反升，從年初的127%上升到最近的142%。溢價率上升表明南下資金規模小于北上資金規模，這或許與人民幣升值有一定相關性。但是，隨著長線機構資金的增加，這些資金應該更愿意配置低估值的長線品種。因此，我們判斷2021年港股市場的機會相對會多。

    南都：港股市場機構占比近八成，A股是否已經也向機構市場轉換？

    李迅雷：伴隨資本市場的發展，公募基金等機構投資者數量和規模都在大幅度增長。特別是今年以來，公募基金的規模大幅度增加，加速推動資本市場邁向價值投資和理性投資。投資回歸理性是新興市場走向成熟的長期趨勢，相信隨著機構投資者比重的上升，A股的估值體系會更加合理。

    與成熟市場相比，我們還有不少缺陷。A股市場中個人投資者較多，市場非理性程度較高，也造成了A股市場長期的高波動、高換手的現象。

    從A股投資者成分上來看，A股市場中散戶占絕大多數，與成熟市場相比差異較大。目前散戶交易量占到整個A股市場的80%以上。而在成熟的資本市場，例如美國市場，散戶交易量要占整個市場20%以下。這說明我們的市場離成熟還有一定的距離。

    國內外的實證數據表明，當個人投資者交易占比上升時，市場的波動率、換手率以及非理性特征都會明顯增加。培育和壯大機構投資者，引導個人投資者通過公募基金等專業機構參與股票市場投資，能提升市場的理性程度，更好地發揮資源優化配置的功能。

    此外，我們也要提升A股的開放度，隨著外資金融機構參與內地市場的廣度和深度提升，外資相對成熟的投資理念、對監管的需求等能促進A股市場的成熟發展和監管制度的完善。

    目前來看，我們外資占比太小了，尤其是和其他新興市場相比。我們外資占流通市值的比重大概4%左右，而在韓國或者印度市場中，外資占比基本上都在30%左右。我們的股市還處在一個新興市場時期，跟發達國家的成熟市場之間的差距還是比較大的。

    A股上市公司治理水平有待提高

    南都：A股逐步推行注冊制，上市公司也進入了擴容期，在這期間有哪些方面需要繼續完善的？

    李迅雷：注冊制是國際上成熟資本市場普遍采用的發行制度。2019年，我國在科創板率先試點注冊制。在試點成功的基礎上，2020年創業板也開始實施注冊制。注冊制改革從增量市場深入到存量市場。

    對于注冊制來說，信息的充分披露至關重要，這樣才能幫助投資者來自主定價，真正實現價值發現功能。注冊制改革成功的關鍵，是要真正形成資本市場的優勝劣汰，嚴格落實退市制度。相比于IPO的繁榮，A股退市率仍舊很低。美股從1980年至今退市的股票家數超過了1.7萬家，A股過去30年退市的家數才只有100多家，優勝劣汰機制還是沒有得到充分發揮。

    中國經濟已經邁入存量時代，企業優勝劣汰的競爭加劇，加快推進注冊制改革，讓更多企業得以在資本市場中競爭。并在退市制度下淘汰落后公司，保留優質企業。這樣才能提升上市公司的整體質量，也才能真正發揮股市優化資源配置的功能。

    南都：近期，不少公司都在治理方面出現問題，在加強公司治理方面，您有何建議？

    李迅雷：過去30年間，中國的經濟增速顯著高于美國，但A股的整體漲幅大幅低于美股，A股上市公司的盈利能力也明顯偏低。在經濟增速更高的大環境下，盈利能力卻明顯偏低，這說明A股上市公司的治理水平有待提高。

    一方面，要加強和完善對上市公司的監管，提高違法成本，消除各種制度套利和“鉆空子”的空間，遏制各種“賺短錢、賺快錢”投機風氣，促使上市公司更加專注長期經營和提升長期盈利能力。近年來，監管力度已經明顯增強，也取得了一些效果。比如監管機構和交易所對上市公司信息披露和財務數據等方面的問詢、批評、譴責等數量不斷增加。

    另一方面，上市公司治理水平的提升還需要更市場化的激勵機制、更完善的法治環境、更穩定的政策預期，以及更強的企業家信心和企業家精神等。整體的營商環境和社會文化氛圍對長期提升上市公司治理水平可能至關重要。

    直接融資占比仍然很低

    南都：為什么判斷國內資本市場發展成熟需要20年？

    李迅雷：經歷短短30年，A股市場從一個袖珍市場變成市值超過70萬億的大市場。總市值全球排名第二，僅次于美國，發展可以用飛速來形容。但期間也出現了股市大幅波動而監管采取暫停新股發行等舉措。這說明金融產品如果還是受商品供需關系影響，而不是受收益率的影響，其估值仍會處在一個偏離狀態。

    近年以來，A股市場IPO的融資規模在全球排名第一，但直接融資在國內社會融資中的比重僅占15%左右，跟西方成熟市場70%以上的直接融資比重相比還有很大的空間。這也反映出國家對融資的依賴度比較高。換言之，雖然直接融資比例不高，但是股權融資IPO的規模已是全球第一，說明國內資本市場不可謂不繁榮。

    中國資本市場在經歷了30年的發展成長之后，取得了驚人的進步，超過其他所有的新興市場，但要真正走向成熟恐怕還需要20年以上的時間。這要求資本市場、金融市場和國民經濟、金融改革、經濟體制改革相互促進，也希望A股市場在這樣一種國際國內雙循環背景下不斷走向發展。