安信證券首席經濟學家高善文：過去五年時間里面，人民幣經歷的貶值過程已經結束。人民幣不僅已經跌透，而且已經跌過了。未來人民幣將會進入較長的升值過程。也許很快就會開始。升值時間會相當長。

    人民幣匯率漲瘋了！

    數據顯示，9月1日，在岸人民幣對美元匯率以6.8459開盤后，出現大幅提升，隨后一路走高至6.8118。截至下午5點，在岸人民幣對美元暫報6.8248。較前收盤價一度漲近4000點。盤中一度逼近6.81元關口，最高漲至6.81元，創2019年5月中旬以來新高。

    離岸人民幣走勢與在岸人民幣略有不同，離岸人民幣以6.8486開盤后，整體在6.85附近波動，然而在今早9點左右，出現大幅提升，盤中一度漲破6.81，日內漲超400點，創去年5月份以來新高。

    事實上，從今年5月份末以來，人民幣開啟升值趨勢，離岸人民幣來看，從5月底以來，升值了3700多點，在岸人民幣則升值了3500點。

    我們拿離岸人民幣匯率算起，從7.1964干到6.8226。簡單測算一下，一個居民假如換匯10萬美元，需要71.9萬人民幣，到了今天最低只要68.2萬，相差近4萬人民幣。

    人民幣為何大漲？

    分析人士指出，美元走弱、經濟復蘇、人民幣資產吸引力提升是促使人民幣升值的三大原因。

    美元指數周一跌破92關口，創下27個月低點，較2020年峰值下跌逾10%。與此同時，市場充斥著看跌美元的預測，高盛、瑞銀和法國興業銀行等機構均預計美元還將繼續下跌。

    美國以外地區相對強勁的經濟增長前景、美國極低的利率以及疫情引發的財政赤字擔憂都是美元貶值幕后推手。

    隨著上周美聯儲新貨幣政策框架的出爐，東北證券首席宏觀分析師沈新鳳表示，上周美聯儲公布新的貨幣政策框架，其核心內容包含兩方面：一是采取“靈活形式的平均通脹目標制”，二是美聯儲將就業置于通脹之前，新的政策框架確立了美國長期寬松的定調，這將進一步削弱美元。

    值得注意的是，盡管美元近來持續貶值，但并非對所有國家都如此。一些新興國家遭受疫情重創，美元相對于這些國家的貨幣反而在貶值，自3月份以來，美元兌巴西雷亞爾升值逾20%，美元兌墨西哥比索和俄羅斯盧布升值逾10%。

    目前來看，在全球范圍內，中國的疫情防控和經濟復蘇都處于領先地位。此前，國際貨幣基金組織在《全球經濟展望》中將中國列為今年唯一可能實現正增長的主要經濟體。7月經濟數據顯示出中國經濟延續穩步復蘇態勢。特別是作為先行指標的制造業采購經理指數（PMI），7月份達到51.1%，環比上升0.2個百分點，連續5個月在臨界點以上。

    平安證券分析稱，第一，從長周期來看，2020年可能是美元指數從牛轉熊的轉折之年，未來或將繼續下行。從短期來看，美元指數經歷了7月和8月的快速下行，短期或有反彈的風險。

    第二，短期導致美元指數可能會有反彈因素包括：其一，8月以來，歐洲疫情出現明顯反彈，雖然單日新增病例數仍顯著低于美國，但反彈趨勢比較明顯，而美國疫情單日新增確診人數持續回落；其二，歐盟復蘇基金將于2021年年初啟動，目前市場對歐洲經濟復蘇的預期較為充分。但受疫情反復的影響，歐洲經濟活動可能會放緩，這會導致歐元上行動力不足。

    第三，若短期美元存在一定反彈，我們認為對人民幣匯率影響較為有限。基本面和中美之間是否發生超預期惡化的事件仍是決定人民幣兌美元匯率走勢最重要的兩個因素。在美國大選之前，一旦悲觀的預期沒有兌現，人民幣兌美元匯率仍將繼續升值。

    高善文：人民幣已經跌透，將進入升值過程

    安信證券2020年秋季策略會在上海正式召開，做為策略會最大亮點，安信證券首席經濟學家高善文博士的主題策略演講備受全市場期待。

    對于人民幣匯率，高善文有以下最新觀點：

    811匯改已經5年了，人民幣總體上一直處于貶值通道，大概貶值了1塊錢或者10%。用實際有效匯率衡量，貶值也超過7%。與這種貶值趨勢相應的，政府對資本流動采取了相當強的控制措施。

    我認為，過去五年時間里面，人民幣經歷的貶值過程已經結束。人民幣不僅已經跌透，而且已經跌過了。未來人民幣將會進入較長的升值過程。也許很快就會開始。升值時間會相當長。

    幾個證據：

    一是中國出口在全球市場份額，2015年是個很重要的分水嶺，之前中國市場份額不斷提升，顯示了中國貿易品競爭力不斷提升，但是2015年之后份額連續下行，顯示了中國出口品競爭力下降，原因是2005年-2015年人民幣處于明顯高估狀態。這一局面是如何形成的？

    2014-2015年，美元匯率經歷了大幅度升值，人民幣匯率則缺乏彈性，人民幣實際有效匯率水質升值，達到歷史峰值。中國是個高速增長的經濟體，或者表現為通貨膨脹和工資上漲，或者匯率升值，中國對通貨通脹控制相當成功，所以人民幣匯率不斷升值。統計看，人民幣有效匯率顯著高于趨勢線水平。

    811匯改帶來人民幣匯率下跌，應該是人民幣被高估，并不能歸結于敵對勢力、匯改方案、流動性過剩，只是因為被高估。之后盡管采取了很多措施，但是匯率始終很弱，根本原因就是被高估。很多證據顯示，人民幣已經跌透了。

    因為貿易摩擦，中國對美出口大幅下降，但是2019年中國出口份額比2018年更高了。中國出口份額開始逆勢上升。除過剔除原油貿易，這一結果變得更強了，

    2020年中國的全球出口份額會更加提升，例如醫療物資、國外生產無法滿足需求，中國今年出口之強勁是顯著超預期的。背后原因是人民幣處在低估狀態，中國產品出口獲得了額外競爭力。

    今年有一些因素抑制人民幣升值，一是今年年中美經濟不斷摩擦短期對人民幣有一些抑制，二是信貸異常寬松。

    二是美元匯率處在貶值趨勢之中

    可以找出很多原因，一個原因是，美國經濟增長的優勢在疫情期間和之后會有明顯下降。2008年后美國經濟率先恢復，貨幣政策實現正常化。但是這次，美聯儲最近幾年貨幣政策正常化是很難的。

    保守的結論，美元繼續升值可能性已經很小，即使穩定在目前水平也不影響人民幣升值趨勢，如果貶值，則將會強化人民幣升值趨勢。

    對A股有何影響？

    高善文表示，人民幣升值會進一步提升人民幣資產的吸引力，在國際投資者資產配置比例中，人民幣資產比例顯著偏低。同時中國金融開放進程在加快，有助于降低股票市場波動、增強上升趨勢。

    另外，高善文表示，滬深300處于歷史最貴。

    把2015年最高點設定為100 ，選取上證綜指、滬深300、滬深300（剔除金融）。

    上證綜指和滬深300在2017年之后，長期一致性已經消失。

    上證綜指和2015年6月高點還差30%，但是滬深300指數和5年前高點已經非常接近，如果剔除金融指數，已經超過歷史高點。指數走向出現非常大分化。

    2018年經歷了劇烈的去杠桿，滬深300并沒有跌破前期低點，中美出現貿易摩擦。因為中美之間出現的問題，A股指數倍系統性抑制了10%左右。并不是所有的條件都是有利的，但是滬深300在熔斷后表現還是強勁的。

    為什么2015年后出現分化？是繼續追蹤上證綜指還是跟蹤滬深300？

    如果觀察滬深300全收益指數，即如果把分紅折回收益，截止今年8月，全收益指數已經超過2007年歷史高點，處于歷史最高點。

    原因有很多，分享一個很重要的宏觀原因。就是實體經濟板塊和金融板塊盈利能力的分化。

    我們把滬深300分解成2個板塊，一是實體經濟板塊，二是剔除金融。

    通常認為，企業盈利能力和宏觀經濟存在相關關系。2016年初之前，隨著經濟增速下行，企業能力確實不斷下行。這一下行不僅體現在盈利面，也存在在估值面。

    但是從實際經濟增速角度看問題，中國經濟持續下滑。

    過去五年，經濟稍微恢復，實體企業盈利能力彈性增加，經濟下行，對企業負面影響變弱。

    過去十年，銀行板塊roe處在持續下降過程中，現在并不沒有把握說銀行roe已經見底。銀行roe下降有很多原因，包括利率自由化導致利差縮窄、巴塞爾協議監管導致去杠桿、新增貸款造成壞賬增長等，這些因素很可能是不可逆的。銀行股價長期低迷，解釋了上證綜指和滬深300的差異。在未來，在銀行板塊盈利能力恢復前，上證指數對市場走勢代表還是在變差。

    但是還是要回答，為什么經濟下行背景下，企業盈利能力有很大回升？

    2015年我們走過了這樣一個轉折點，在競爭性領域產能過剩有所緩解。市場力量推動的去產能發揮了更加重要的作用。

    2011——2015年產能過剩不斷推動去產能，行業競爭格局變得穩定，新的競爭對手進入越來越少。盡管經濟增速不高，盈利能力開始回升，2015年以前盈利是需求驅動的，2015年后，企業能力是由供給驅動的。供求平衡得到了系統性改善。

    有沒有宏觀數據可以證明？我們把中國工業名義增長（代表銷售收入）和制造業名義增速放在一起做了比較，2015年之前，制造業投資增速一直高于銷售收入增速，2015年后，制造業投資在很低的水平下穩定來，大致4%左右，收入增速則在5%左右。

    如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情對實體經濟帶來很多擾動，可以斷言在疫情期間，在很多領域，一些企業因為這樣那樣的原因退出市場。美國有不少百年老店都消失了。造成了有效資本存量下降。當經濟完全恢復正常后，競爭格局進一步被改善。企業對價格控制能力更強。如果供給側改革是這一輪企業能力上升的催化劑，這一次新冠疫情是另一次供給側出清，進一步造成企業能力提升。如果從中長期角度看問題，2015年以來企業盈利能力提升趨勢沒有結束，新冠疫情加強了這一趨勢。

    這一趨勢反而對銀行業績有一定負面作用。

    從估值角度看，滬深300估值處理歷史高位，處于偏貴狀態。市盈率看，處在最貴象限。說明指數上漲背后還有其他力量的作用。