美團股價又創新高，這是泡沫還是價值體現呢？

    這是個很難回答的問題，TTM市盈率已經接近400倍，若以具有快速成長特性的互聯網對標，GMV過萬億的拼多多市值剛過1000美金，而總交易規模不到萬億的美團如今已突破1500億美金了。

    春節之后，美團股價漲了兩倍有余，在這一片大漲形勢下是否催生了泡沫呢？“美團是否正在吹起一團泡沫”，可謂是最近互聯網和投資界的熱門話題。

    從公司業績評判基本面，從價值投資理念判定企業長期價值，這是相當長一段時間（包括現在）的主流思想，但事實上，我們已經見證了大量公司價值和股價大幅偏差的現象，這其中自然有一部分是泡沫的，猶如20年前的互聯網泡沫，但亦有一部分是由于短期內其他因素的影響，資本托起了市值，索羅斯多年堅定質疑價值投資，并著述以“反身性”解釋種種價值偏差現象。

    本文無意也無能力去評判“反身性”是否合理，但我們堅持：短期內股價高低起伏固然與基本面有密切關系，但又不完全是基本面的投射。

    以美團為例，春節至今資本市場大致面臨：

    1.宏觀貨幣政策的“放水”，為對沖疫情對宏觀經濟的影響，全球央行從降準，降息等多種手段，組合措施向市場注入現金，一方面降低企業融資成本，另一方面，資金流入資本市場，激活資本市場以降低企業融資成本，年后至今，A股出現小牛市，在全球寬松的背景下，數次熔斷的美股重回高點，恒指在今年Q2至今也大致處于穩定恢復階段，港股又是以金融和房地產企業為主，行業已經有較為規范性定價標準，具有高成長性的互聯網概念容易被資本所青睞，騰訊和美團，阿里，京東均創新高應該不是偶然。

    2.在滬港通和深港通之后，南北市場交流頻繁，南下資金對美團股價也起到了推波助瀾的作用。

    短期內，美團股價大漲是由宏觀政策，資本的流動性，以及港股市場的特性決定的，三種因素疊加此前美團快速成長基本面推高股價，單以基本面來推測泡沫大小是不夠客觀和嚴謹的。

    基于以上因素，當下美團市值會存在諸多的“看不懂”的問題，企業價值與市值脫鉤明顯，我們不妨拋開短期股價高低企業，從企業基本面對長期市值做趨勢性判斷。

    美團的商業模式其實相對簡單：通過平臺規模優勢，做大本地生活服務市場，以傭金和廣告為主要收入模式，外賣人員勞務和互聯網公司的運營成本為主要支出，在收入支出之間賺取利潤。

    目前餐飲仍然是美團的支柱行業，且中期內不會有太大改變，對未來美團“定價”的談論也理應放在此處。

    美團對餐飲業的滲透主要為：外賣+到店。

    我們重點看外賣，我們整理了多周期以來美團外賣對餐飲業的滲透率。

    餐飲外賣作為美團的基石業務，在過去一直保持了快速勢頭，對餐飲業滲透率也屢創新高，但上圖中也可以發現：在疫情嚴峻的2020上半年，滲透率有了明顯的躍升，當戶外活動受限，堂食規模受到嚴重壓縮，外賣以“剛需”反而得到紅利，Q2交易總規模超過去年，滲透率也由此達到新高。

    電商在快速成長之后進入緩慢增長周期，實物電商對社消的滲透率大致在25%上下，堂食作為社交的重要組成部分，待生活恢復常態之后，也會隨之反彈，我們中長期內不妨將餐飲外賣的滲透率設置在25%-30%區間，取中間值27%，餐飲業在2019年已經接近5萬億，長期內經濟反彈，餐飲總規模我們樂觀估計7年內會達到6萬億的體量，也就是說，餐飲外賣行業總規模會在16000億上下。

    中國飯店協會預估2020年外賣滲透率在20%，我們預估美團占比大概為65%，如果美團對餓了么能夠持續保持此優勢，待外賣行業達到上述規模時，美團能拿到萬億元的份額。

    以2019年數據為參考，美團外賣在中長期內的增長空間為2.5倍，規模較大，但如果把時間線拉長，美團就必須要面臨中速增長的現實了。

    貨幣化率一直是美團外賣的敏感話題，尤其是商家，反對高傭金也經常是社會新聞的頭條，在過去也能發現美團總體上對貨幣化率的慎重，在沖到14%的高點之后就再無增長，這也是影響美團收入的重要原因，能否突破現有貨幣化率的束縛尤為重要。

    受商家對傭金率的敏感因素影響，美團外賣的傭金率在到達峰值之后便有了下降的趨勢，取而代之的是，營銷收入大筆增加，從某種意義上說，美團正在以廣告收入來作為新的增長彌補傭金率下降，穩定總貨幣化率。

    這應該是美團外賣近幾個季度以來比較明顯的變化，這大致為引發：1.以傭金為主的收入亦面臨高成本（主要為騎手成本），營銷類收入的利潤率要遠大于抽傭模式，也即，這可能會改善美團外賣的盈利性；2.改善與商家關系，維持平臺的成長性。

    如前文所分析，在放大營銷收入占比進程中，美團外賣毛利率確實得到了很大的改善，營銷收入與毛利率呈正相關性。

    2020年后，財報沒有披露單業務的毛利率，但Q2外賣的經營性盈利達到了8.6%，其上規律也可得到驗證。

    于是這又引起了以下兩個話題：1.美團毛利率的改善還有何種因素；2.營銷收入究竟有多大空間。

    第一個問題，我們將目光放在騎手的成本上，在疫情極為嚴峻的2020年Q1，為鼓勵騎手接單，美團進行了成本補貼，當期每單外賣騎手成本為5.2元，為歷史新高，但在Q2，由于宏觀經濟上行壓力較大，加之城鎮登記失業率的增長，在勞動力供給端出現了一定的過剩現象，美團作為平臺方有了與騎手談判的條件，當期成本迅速降到4.5元，這也是利潤改善的重要原因。

    接下來，我國制造業進入產業升級周期，加之宏觀經濟如今的調整周期，外賣騎手的勞動力供給端旺盛的趨勢不會有太大改變，我們認為中長期內，每單外賣的騎手成本大致會維持在4.5元上下。

    但與此同時，外賣客單價也在逐漸攀升，2020年Q1達到了52.2元的高點，Q2略有回落在48元，隨著外賣向正餐，火鍋為代表高附加值餐飲類滲透，長期看外賣客單價突破60元應無太大問題。

    客單價增長，騎手成本壓縮，若達到萬億GMV，僅騎手的支出成本就將節省100億以上，這都會在損益表中得到體現。

    再看營銷類收入部分，此部分我們仍然重點參考ARPU的量，從2017-2019年，ARPU由2.3元增加到11元，效果明顯，2020上半年就已經超過了6元，2020年超過上年已無懸念。

    那么未來ARPU值究竟是多少才合適呢？

    我們此前曾根據中國飯店協會數據，測算餐飲業的平均經營利潤率為18%，也就是說如果美團外賣為行業帶來一萬億元的銷量，利潤率大概在1800億元上下，也就是說，理論上餐飲業為提高增長速度，行業每年大致投放量可以在500億元上下，若美團年度下單用戶未來保持在6-7水平，ARPU年度峰值會在60元上下，距今仍然有較大空間。

    綜上，我們再細化外賣對美團未來的業務支持：

    1.總GMV有可能達到萬億規模；

    2.傭金貨幣化率會在12.5%上下，而未來營銷收入貨幣化率可能會在5%，整體貨幣化率在17%左右，全年收入在1700億元；

    3.從營銷收入的低成本，再到騎手的成本的壓縮，最終反饋到利潤率的增長，2020年Q2經營利潤率為8.9%，未來增長2-3倍應無太大問題，與2019年數據對比，經營利潤保守增長在5-6倍。

    本文我們僅以外賣業務作為主要判斷，當然我們也不能忽略其他業務的增長，諸如今年投入極大資源的買菜業務，亦有到店酒旅，在新興業務尚未能扛起增長重任之時，外賣的增長和利潤改善關乎美團的市值管理。

    若以現今市值對比全文的價值投資分析，如今美團被高估幾乎是肯定的，但我們也不能因此批判“泡沫過大”，并用“崩盤”這類聳人聽聞的詞匯進行描述，美團有高估成本。

    綜合判斷，如果未來7年左右外賣利潤增長5-6倍，加上新興業務帶動，集團保持在7倍的增長區間，以50倍市盈率為參考，現在的“泡沫”其實并未想象中大。

    如開篇所言，股價高低與貨幣政策，資本套利等因素密切相關，當下美團市值暴漲也已經不是價值投資所能解釋，但若延長時間線，價值投資對市值的權重會得以體現，對美團不能僅以當下財報以“泡沫”定性。

    最后我們還想提醒美團，即便很小的泡沫也依然需要注意和警醒的：1.成長過于迅猛，很容易被短期游資炒作，市值來也匆匆去也匆匆，高市值固然可以降低融資成本，但如果沉迷與此，脫離實業看市值，最終一切就是泡影，王興對股價的清醒是很難得也很必要的；2.如果穩定股價不出現大起大落，業務就要保持快速成長的勢頭，降低游資炒作空間，但愿以上分析是保守的，美團要用行動力來穩定市值。