資本市場改革持續推進，政策面促使大投行業務。過去在服務實體經濟的過程中，中國的券商為客戶提供的更多是承銷保薦的通道類服務，同質化程度較高。

    隨著中國融資結構的轉變，證券法修訂、科創板推出、再融資新規等，我們認為未來的券商投行業務競爭將不僅僅是簡單的通道業務，將更多的體現在前后端全產業鏈服務上。

    價格戰已蔓延至投行業務，差異化轉型迫在眉睫。在現有的發審制度下，投行在定價、銷售環節的作用微乎其微，各家投行的差異化較小，價格戰在所難免。

    2014-2019 年，IPO 發行費率一路下行，平均發行費率由2014 年的6.26%降至2019 年的4.45%。而在注冊制下，新股的發行價格主要通過市場化方式決定，對投行的投研定價能力、渠道能力提出更高的要求，具有專業服務能力的券商有望獲得更高的市場溢價。

    投行大年拭目以待，集中度有望進一步提升。科創板注冊制的實施為投行業務提供穩定可觀的增量，但同時對券商等中介的業務能力提出了更高的要求。注冊制中，券商將在新股定價和配售等多個環節發揮系統性作用，投行將從發行通道模式回歸定價銷售本源，通道型投行向綜合型投行轉型的壓力加劇。根據目前在審情況，我們預計潛在IPO 發行規模達6030 億元，2020 年發行規模可達3500 億元。此外隨著再融資新規、并購重組新規等的發布，我們認為經過一系列的政策松綁，短期看有助于提升資本市場活躍度，再融資、并購重組等業務有望持續回暖，促進券商大投行業務轉型發展。我們認為未來強大的投研定價能力、投行項目保薦承銷等實力將起到決定性作用，頭部券商將在承攬科創版項目上將獲得更多的業務機會和更大的話語權，市場集中度有望進一步提升。

    大投行產業鏈向前端后端延伸，綜合服務能力將成為未來的核心。我們認為券商的大投行產業鏈的業務將不再僅僅集中在承銷保薦環節，投行有望向前端延伸，深入直投環節；同時向后端延伸，跟投、并購重組等收入有望增加。我國目前的投行收入中，承銷保薦占比仍較高，2012 年以來基本保持在70%以上；而高盛的財務顧問投行收入早在2002 年，便已超過了承銷保薦收入。隨著資本市場的不斷擴容，我們認為像并購重組這類重資本型業務的有望進一步發展，投行全產業鏈服務模式也有望提升券商資金使用效率。

    開展多層次資本市場業務更有助于提升ROE。2012 年創新大會鼓勵券商創新轉型以后，券商資本中介類業務迅速發展。而實際從資本使用率角度來看，單純的“借貸業務”并沒有拉動券商ROE 的提升。券商的核心競爭力應當體現在資產定價、專業化投行服務等方面。展望證券業長期，國內券商已進入了重資產模式和輕資產模式的分化階段，部分大券商也進行了部門之間的整合。在重資產模式下，資本實力充足，以投行為核心各條業務線聯動的券商將具備更強的競爭力，有望拉動券商ROE 提升。我們預計2020 年投行業務收入合計617億元，同比增長28%，營收占比提升至15%。跟投浮盈24 億元，占凈利潤約2%。考慮到2020 年疫情影響投行業務現場工作的開展，我們認為隨著企業復工和政策紅利逐步體現，我們預計2021-2022 年投行業務有望同比大幅增長。

    風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力；日均交易額、兩融等持續低位造成券商收入下滑；股票質押發生風險，券商減值將大幅增加。