回顧2019年，是市場全年對石化行業持續調低預期的一年。無論是兩桶油還是大煉化，隨著需求端低于預期和產能的持續投放，盈利預期都在趨于理性。只有油服板塊在七年行動計劃的推動下，走出了超預期的行情。展望2020年，一是對行業不宜繼續悲觀;二是關注市場醞釀的重要變化。

    一、原油：供給剎車，價格中樞有望抬升

    市場對未來原油市場主流預期，以2020年為分水嶺。2019下半年-2020年，美國頁巖油增速仍然較快，且來自美國管道投產給國際市場帶來壓力。2021-2025年美國產量增速放緩，長周期投資不足問題顯現，以及OPEC財政平衡線對中高油價的要求下，國際市場重歸緊平衡。

    2020年對供給端三個關鍵判斷：1、美國頁巖油產量增速可能明顯低于主流預期;2、長周期產能投放不會斷崖，但2020年是相對低點;3、沙特阿美IPO融資關鍵期，沙特限產會維持甚至加大執行力度。中性假設下2020年全球供需有望維持平衡格局。考慮到頁巖油2019年產量增速前高后低趨勢明顯，原油市場供需情況大概率下半年好于上半年。預測2020年Brent均價65美金左右，前低后高。

    二、天然氣：氣改推動十年之大變局

    氣改不同于電改，上游供氣商的壟斷性非常強，短期難形成多主體格局。中石油的天然氣與管道板塊，其中長輸管網具有很強的自然壟斷和公用事業屬性，天然氣銷售則具有一定市場競爭屬性。國家管網公司正式成立并完成資產交割之后，中國石油的公用事業屬性剝離，有望更多從經濟性角度出發，調整經營策略，注重效益、資源換市場，是其必然選擇。

    國家管網公司的成立將會給下游燃氣公司帶來一定的機遇與挑戰。議價能力的不確定性，規模較大、定價機制比較靈活的燃氣公司，對上下游具有一定議價能力，漲價很大程度上也可以進行順價，而議價能力較弱的公司，或將獨立承擔漲價的負面影響。因此，未來燃氣企業或將呈現兩極分化的趨勢，有實力的公司通過“垂直一體化”或并購的方式越來越強。城市燃氣公司快速的頭部集中，有望在3年后成長出一批真正有規模、且對上游有一定議價能力的燃氣公司。推薦中國石油股份(H)、中油工程，并關注城市燃氣龍頭。

    三、油服：2020年從復蘇走向繁榮

    我們認為，油服處于復蘇初期。對于油服行業而言，尤其是非頁巖的常規油服，2018年是需求增長的第一年，2019年是第二年，增速非常溫和。只要油價維持60美金/桶左右的中樞區間，油公司對于儲量壽命的考慮就足以支撐油服需求繼續溫和復蘇。假如油價存在向上彈性，油服需求空間有望快速釋放。

    油服是2019年石化行業最超預期的板塊。中國七年行動計劃推動海上和陸上頁巖油氣加大投入，拉動油服公司訂單和使用率。油服使用率提升邏輯已經兌現，價格上漲尚未兌現。隨著使用率進一步提升，和油價回升(我們預期)，漲價邏輯在2020年有可能部分兌現。推薦中海油服、海油工程。

    四、煉化板塊，安全邊際須求諸于內

    煉化行業屬典型的大進大出項目，加工規模可以保障成本優勢，尼爾森復雜系數代表加工深度，新投產的大型煉化項目在規模和加工深度上往往具有后發優勢，也是大煉化在行業下行周期安全邊際所在。我國煉油主體包括中國石化、中國石油、中海油、中化、中化工集團等央企，延長石油等地方性國企、山東地區地方性煉油企業以及近年來民營資本新建的一體化煉化企業。三桶油在原油加工能力上依然保持，但在單位煉廠加工規模上民營大煉化企業后來居上，恒力、浙石化2000萬噸/年原油加工能力，在規模上遠超延長石油、中化工下屬煉廠。三大民營煉化項目陸續進入投產后盈利驗證期，在行業整體供需承壓的情形下，均有望呈現出較好的盈利安全邊際。烯烴方面，輕烴路線(乙烷裂解、PDH)將享受明顯的路線成本安全邊際。推薦衛星石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力石化、榮盛石化。

    風險提示。原油價格2020年低于預期的風險;天然氣市場化改革推進不及預期的風險;油服行業景氣不及預期的風險;煉化盈利繼續大幅下滑的風險。

    鏈接：個股分析

    中油工程(600339)

    合同陸續釋放

    根據半年報披露，上半年公司新簽生效項目3759個，新簽合同額251.52億元，與去年同期250.90億元基本持平;下半年以來，陸續簽訂合同金額總計189.43億元。預計 2019年下半年進入項目施工高峰期和回款集中期后，隨訂單的陸續簽訂和釋放，寰球工程有望扭轉上半年虧損局面，實現業績回暖，屆時將對公司業績帶來利好。(光大證券)

    恒逸石化(000703)

    產業鏈持續完善

    控股子公司恒逸實業(文萊)于文萊大摩拉島投資建設的PMB石油化工項目(下稱“文萊煉化項目”)一期已于11月3日實現工廠全流程打通和全面投產，順利產出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等產品，目前文萊煉化項目生產運行穩定，所有生產產品合格，有望在較短時間內提升負荷至滿產。項目投產后，公司業務將從現有的PTA、滌綸長絲等延伸至產業鏈上游的PX、苯和煉化環節，公司盈利能力有望顯著提升。