白糖周期溯源:糖產(chǎn)量主導(dǎo)價(jià)格周期,源于甘蔗的宿根性特征。糖產(chǎn)量的周期性波動(dòng)呈現(xiàn)“三年增產(chǎn),兩年減產(chǎn)”,源于甘蔗種植一次,宿根可以生長(zhǎng)3年。減產(chǎn)周期,產(chǎn)量通常下跌較快,因而糖價(jià)抬升速度快于下跌速度。糖價(jià)變動(dòng)周期通常為5-6年,呈現(xiàn)“漲兩年,跌三年”。隨著國(guó)內(nèi)糖料種植面積整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì),糖產(chǎn)量波幅受限,消費(fèi)量保持平穩(wěn),因而整體糖價(jià)中樞呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。

    政策保護(hù)國(guó)內(nèi)制糖業(yè),2019/20榨季無(wú)需過(guò)分擔(dān)心外糖沖擊。我國(guó)食糖年產(chǎn)量在1000萬(wàn)噸左右,消費(fèi)量穩(wěn)定在1500萬(wàn)噸左右,500萬(wàn)噸產(chǎn)量缺口依賴進(jìn)口補(bǔ)充。我國(guó)甘蔗主要是農(nóng)戶栽種,機(jī)械化程度低,白糖生產(chǎn)成本在5200-5600元/噸,成本遠(yuǎn)高于巴西、印度、泰國(guó)等國(guó)際主要白糖出口國(guó)。為保護(hù)國(guó)內(nèi)食糖業(yè),采取進(jìn)口配額政策,配額內(nèi)白糖征收15%的關(guān)稅,配額外白糖征收50%關(guān)稅。2017年對(duì)配額外進(jìn)口食糖實(shí)施貿(mào)易保障措施,在原有50%關(guān)稅基礎(chǔ)上,征收3年“貿(mào)易保障關(guān)稅”,2019年5月22日-2020年5月22日是最后一年,總稅率85%。當(dāng)前配額外白糖進(jìn)口處于虧損階段,因而在2020年5月之前無(wú)需過(guò)分擔(dān)心外糖沖擊。

    2019/20榨季國(guó)內(nèi)、國(guó)際進(jìn)入減產(chǎn)周期。2018/19榨季是三年增產(chǎn)期最后一年,截至2019年3月,本制糖期全國(guó)已累計(jì)產(chǎn)糖989.7萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)3.79%。布瑞克預(yù)計(jì)2019/20榨季食糖我國(guó)產(chǎn)量980-1000萬(wàn)噸,進(jìn)入減產(chǎn)周期。 國(guó)際主要糖供給市場(chǎng)2019/20榨季出現(xiàn)收縮。國(guó)際糖業(yè)組織(ISO)預(yù)估2018/19榨季制糖期全球食糖供應(yīng)過(guò)剩量為64.10萬(wàn)噸,低于此前預(yù)估的217萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2019/20榨季全球白糖產(chǎn)量缺口為193.4萬(wàn)噸。分地區(qū)來(lái)看:巴西2018/19制糖期接近尾聲,甘蔗入榨總量及食糖產(chǎn)量雙下滑;印度國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼致出口糖量降低;泰國(guó)2019/20糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少10%至1200萬(wàn)噸。

    糖價(jià)處于低位,周期反轉(zhuǎn)可期。全球原糖現(xiàn)貨價(jià)自2016年10月持續(xù)下行,在12-14美分/磅低位區(qū)間運(yùn)行數(shù)月。國(guó)內(nèi)南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)自2016年高位7060元/噸下行至5120元/噸低位。2019/20榨季糖進(jìn)口量仍將處于穩(wěn)定下降狀態(tài),短期持續(xù)改善供需局面。預(yù)計(jì)此輪糖周期底部在5000元/噸,高點(diǎn)超過(guò)7000元/噸,上漲空間50%。隨著糖價(jià)中樞上行,糖價(jià)跌幅趨緩也使得制糖企業(yè)盈利邊際改善。

    投資建議:中糧糖業(yè)作為糖業(yè)龍頭公司,持續(xù)整合資源聚焦核心主業(yè),周期反轉(zhuǎn)有望改善公司盈利能力。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:極端天氣導(dǎo)致糖產(chǎn)量不及預(yù)期,國(guó)際關(guān)稅政策調(diào)整,農(nóng)業(yè)政策調(diào)整影響。