本報告導(dǎo)讀：

北方火電業(yè)績高增，水電盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)，綠電業(yè)績承壓，核電電價影響行業(yè)利潤。

投資要點(diǎn)：

投資建議：維持公用事業(yè)行業(yè)“增持”評級。推薦標(biāo)的：火電彈性（華電國際、皖能電力、大唐發(fā)電、華能國際）；水火并濟(jì)（國電電力）；新能源（三峽能源、龍源電力、福能股份）；水電（長江電力、華能水電、川投能源）；核電（中國核電，中國廣核）。

火電：成本端改善明顯，北方火電業(yè)績高增。25Q1 全國性火電公司盈利仍保持增長，但地方性火電公司出現(xiàn)一定程度分化，北方火電廠盈利增速整體優(yōu)于南方電廠。截至23Q1、24Q1、25Q1 末火電樣本公司PE 中位數(shù)分別為15.7、12.9、10.4 倍，PE 估值持續(xù)降低。

我們認(rèn)為火電公司估值回落主要由于市場對于后續(xù)火電盈利改善持續(xù)性存疑以及火電板塊市場關(guān)注度有所降低。25Q1 受暖冬等因素影響，火電公司電量普遍大幅下滑，我們預(yù)計25Q2 電量增速邊際改善后，火電公司25Q2 業(yè)績有望持續(xù)修復(fù)。

水電：業(yè)績穩(wěn)定性增強(qiáng)，估值穩(wěn)健。水電樣本公司25Q1 盈利維持了23Q1 以來的高增速，業(yè)績穩(wěn)定性較好（25Q1 業(yè)績增速中位數(shù)26%），主要由于25Q1 水電電量受蓄能影響較大，蓄水及調(diào)度持續(xù)優(yōu)化帶來發(fā)電量上行。23Q1、24Q1、25Q1 末水電樣本公司PE 中位數(shù)分別為16.7、18.8、18.1 倍，PE 估值先升后降，但業(yè)績穩(wěn)定上行且分紅提升的龍頭公司估值持續(xù)改善。2024 年主汛期受厄爾尼諾影響，來水情況較好帶來電量的較高基數(shù)，而隨著氣候進(jìn)入拉尼娜周期，2025 年主汛期的來水情況有待觀察。

綠電風(fēng)況電價雙重影響業(yè)績承壓，核電電價影響行業(yè)盈利。2024 年、25Q1 綠電公司歸母凈利增速中位數(shù)分別為-12%、-4%，綠電運(yùn)營仍受到電價下滑、風(fēng)況不佳等影響，行業(yè)整體處于增收不增利的狀態(tài)。

2025 年考慮風(fēng)電利用小時恢復(fù)，部分非經(jīng)事項消失，預(yù)計各綠電公司業(yè)績將有所修復(fù)，根據(jù)Wind 一致預(yù)期，2025 綠電公司歸母凈利增速中位數(shù)約12%左右。綠電企業(yè)自2022 年以來，行業(yè)估值整體不斷下修；港股公司大唐新能源PE 估值基本處于6x 及以下水平。年度來看，核電行業(yè)主要的兩家上市公司中國廣核和中國核電表現(xiàn)略有差異。中國核電因為會計政策變化，增值稅返還需繳納所得稅，以及中核匯能股比攤薄、福清核電小修等影響，24 年盈利大幅下滑。

中國廣核24 年雖然因為防城港4 號機(jī)組投運(yùn)帶來增量電量，但市場化交易部分的電價下滑，盈利僅微增。25Q1 以來，由于平均市場化電價有所下降使得售電業(yè)務(wù)毛利有所下降。

風(fēng)險因素：用電需求不及預(yù)期，風(fēng)光消納問題超預(yù)期，煤炭價格超預(yù)期，市場電價低于預(yù)期等。

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