中國集換式卡牌行業近年來發展迅猛，卡游份額70%。集換式卡牌指具有特定主題的實體卡，可供消費者收藏、交換或對戰，具備社交屬性，其產業鏈涵蓋上游IP 創作與運營、中游產品設計制作及下游產品流通。根據卡游招股說明書的數據，從2019年到2024 年，中國集換式卡牌市場規模從28 億元增長至263 億元，復合年增長率達到56.6%，遠超泛娛樂玩具整體15.8%的增長率。集換式卡牌行業高度集中，卡游作為行業絕對龍頭，2022 年及2024 年市場份額均超過70%。按商品交易總額計，2024 年我國集換式卡牌行業市場規模已超過美國和日本，但人均支出僅為美國約1/6 和日本的1/3，我國行業規模仍有增長空間，此外東南亞的集換式卡牌行業市場規?？焖僭鲩L中，我國行業內玩家有望通過出海打開增量空間。

卡游2024 年增長迅猛，渠道布局廣，積極拓品類。卡游銷售的品類以集換式卡牌為主，此外包括玩偶、徽章、立牌、文具等?？ㄓ瓮ǔＲ悦ず械男问绞圪u，為各品類設置階梯式的級別和不同價位。2024 年卡游實現業績端爆發增長，收入同比增長277.8%至100.6 億元，經調整凈利潤同比增長378.3%至44.7 億元，凈利率達到44.4%。分品類看，集換式卡牌占比超80%，其他包括人偶、玩具等。渠道方面，卡游經銷模式為主，占比超90%。我們推測卡游消費者以未成年人群為主，線上難以形成銷售，因此主要通過經銷模式觸達消費者。2024 年卡游擁有217 個經銷商，可覆蓋全國31 個省，構建了覆蓋全國的廣泛銷售網絡?？ㄓ畏e極推動經銷商建立小型專賣店，即卡游中心，至2024 年全國已有351 家門店；同時卡游也在高線城市自營旗艦店，兩種專賣店助力卡游擴展品牌影響力。此外，公司積極尋求海外擴張，但當前出海規模仍小?？ㄓ萎a品以授權IP 模式為主，主要IP 包括奧特曼、小馬寶莉等，其中奧特曼IP 為卡游貢獻大部分收入。近年來卡游積極拓展合作IP數量，2024 年達到70 個，其中包括1 個自有IP“卡游三國”。 產品方面，卡游通過多個工作室推動產品的開發及設計，2022-2024 年分別推出190/236/363 個玩具系列，其中包括168/167/210 個集換式卡牌系列?？ㄓ尾粩喑鲂蚂柟淘诩瘬Q式卡牌領域的市場地位，同時亦在持續拓展品類。此外卡游還通過引入集換式卡牌游戲（TCG）玩法提升消費者互動性和黏性，其英雄對決系列卡牌構建了完善的對戰規則，卡游對卡牌屬性、產量嚴格控制以保證游戲平衡性。2025 年4 月，卡游宣布推出小馬寶莉TCG 產品，展現其在熱門IP 活力維持和新品類拓展上的持續努力。

除卡游外多家上市公司涉及卡牌業務，但收入占比普遍仍低。泡泡瑪特作為潮玩領軍企業，渠道布局完善，2024 年5 月推出收款收藏卡牌產品。奧飛娛樂與上海電影擁有大量知名動畫IP，積極拓展卡牌業務，具備發展潛力。華立科技的卡牌業務行業份額排名第5，具備一定規模。其卡牌業務模式為配套街機設備，與卡游的模式存在區別。京華激光為卡游提供卡牌深加工服務，2024 年相關業務增速迅猛，收入占比達20%，將受益集換式卡牌行業的發展。

投資建議：我們認為IP 產業具備長期的投資價值，因為IP 可與消費者建立情感聯接，產生較高的黏性，從而賦予供給側穩定的需求與更高的利潤水平。集換式卡牌作為IP 的一種衍生形式，近年在我國快速興起，覆蓋青少年人群，已在全國構建龐大的用戶群體。我們看好集換式卡牌憑借其較強的社交屬性持續提升滲透率?？ㄓ卧谛袠I內份額超70%，銷售網絡遍布全國，競爭優勢顯著?？ㄓ我詩W特曼IP 的卡牌為基礎，不斷拓展IP 與品類矩陣，有望持續引領集換式卡牌行業的發展?？ㄓ我言诟劢凰俅芜f交招股說明書，我們將持續關注其上市進展。

風險提示：行業競爭加劇風險、政策監管風險、IP 運營風險。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自東興證券股份有限公司 研究員：劉田田/沈逸倫