本報告導(dǎo)讀：

油運產(chǎn)能利用率已處閾值，紅海影響助力淡季不淡。二季度油運運價中樞維持高位，預(yù)計Q2 業(yè)績環(huán)比穩(wěn)中有升，其中原油油運同比高基數(shù)，成品油運同比繼續(xù)高增。

投資要點：

油運產(chǎn)能利用 率已處閾值，紅海影響助力淡季不淡。逆全球化與煉廠東移驅(qū)動全球油運貿(mào)易自2022 年重構(gòu)，油運需求受益于航距拉長而超預(yù)期增長，且油運供給瓶頸逐步凸顯，推動油運產(chǎn)能利用率提升至閾值附近。2024 上半年疊加紅海影響，油運市場呈現(xiàn)淡季不淡。1）原油油運需求：估算上半年海運量較2019 年同期增長2%，繼續(xù)展現(xiàn)韌性。俄歐原油貿(mào)易繼續(xù)舍近求遠(yuǎn)，大西洋增產(chǎn)與紅海影響繼續(xù)小幅拉長航距，估算平均航距較2019 年拉長至一成。2）成品油運需求：

煉廠東移繼續(xù)驅(qū)動跨區(qū)域貿(mào)易增長，估算上半年海運量同比增長達(dá)6%，且航距穩(wěn)中有升。3）油運供給：油輪船東規(guī)模下單意愿不足，且環(huán)保監(jiān)管將可能導(dǎo)致行業(yè)性持續(xù)降速，預(yù)計未來數(shù)年有效運力低速增長，其中VLCC 將可能開始縮減，油運供給瓶頸將持續(xù)凸顯。估算紅海繞行影響油輪有效運力1-2%，雖影響有限，考慮油運產(chǎn)能利用率已處閾值，助力油運市場上半年淡季不淡。

原油油運：料Q2 業(yè)績環(huán)比穩(wěn)中有升，提示同比高基數(shù)效應(yīng)。根據(jù)波交所運價指數(shù)，且考慮原油油運公司收入確認(rèn)滯后約一個月的影響，2023-2024 上半年6 個季度單季業(yè)績對應(yīng)的VLCC 中東-中國TCE 均值分別為3.4/5.2/3.1/2.9/4.2/4.4 萬美元，其中24Q2 環(huán)比24Q1 上升近5%，同比23Q2 下降14%。需要注意的是，波交所于2024 年3 月調(diào)整了TCE 測算標(biāo)準(zhǔn)船型，船東實際實現(xiàn)TCE 較波交所運價指數(shù)的溢價或較先前行業(yè)性縮減。我們估算二季度原油油運公司主業(yè)盈利環(huán)比將穩(wěn)中有升，提示同比高基數(shù)效應(yīng)（疫后貿(mào)易節(jié)奏致23Q2 高運價）。

成品油運：Q2 運價中樞維持高位，料Q2 業(yè)績繼續(xù)同比高增。成品油運產(chǎn)能利用率已超閾值，疊加紅海小幅供給影響，上半年運價中樞再創(chuàng)歷史同期新高，成品油運公司盈利中樞繼續(xù)上升。根據(jù)波交所運價指數(shù)，且考慮成品油運公司收入確認(rèn)滯后約兩周的影響，2023-2024 上半年6 個季度單季業(yè)績對應(yīng)的MR 新加坡-澳洲航線TCE 均值分別為3.1/2.9/2.3/2.3/3.7/3.7 萬美元，其中24Q2 環(huán)比24Q1 基本持平，同比23Q2 上升27%。我們估算二季度成品油運公司主業(yè)盈利環(huán)比維持高位，同比將繼續(xù)高增長。

下半年景氣上行與業(yè)績高增可期，維持油運增持評級。油運市場產(chǎn)能利用率已處閾值，預(yù)計未來數(shù)年供需將繼續(xù)向好，景氣上升與持續(xù)將超預(yù)期，當(dāng)戰(zhàn)略性重視。國君交運2024 年初再次建議把握逆向時機，增持油運。2024 上半年淡季不淡，貿(mào)易節(jié)奏影響短期運價不改中樞趨勢，建議放低短期波動關(guān)注中樞趨勢。業(yè)界對2024 年旺季運價預(yù)期樂觀，疊加2023 下半年中東減產(chǎn)油價高企導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計下半年景氣上行與業(yè)績高增可期。油運仍具超級牛市期權(quán)，將提供業(yè)績與估值雙重空間。維持招商南油、中遠(yuǎn)海能、招商輪船增持評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟波動、地緣形勢變化、油價波動、安全事故等。

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