行業需求保持正增長，增速有所下滑，供給過剩仍是主要矛盾。2023 年1-9 月，國內新能源汽車銷量628 萬輛，同比增長38%；前三季度我國動力電池累計產量/裝機量分別為491.5GWh/255.7GWh，累計同比增長35.4%/32.0%；中游正極、負極、隔膜、電解液四大主材前三季度產銷量同比增速約20%-40%，整體增速較21-22 年回落，但仍保持了正增長。

產業鏈利潤分配由上中游轉向下游，各環節盈利走勢分化。（1）三季度來看，上游資源和中游材料盈利維持跌勢，其中鋰鈷資源大幅下降，Q3 凈利率環比-11.4pct，中游材料盈利降幅環比收窄，有觸底走穩跡象但仍需觀察，下游電池環節有所受益，產業鏈中利潤占比同比+33pct 達62%，占據產業鏈最大價值量。（2）從中游細分材料來看，三元材料整體利潤大幅提升，大部分企業回歸正常加工利潤模式，三元前驅體也類似，龍頭企業保持了可觀盈利；鐵鋰正極行業受益于碳酸鋰去庫，整體利潤連續減虧，雖難言到底但度過最艱難時刻；負極材料仍處于價格下行通道，但幅度有所收窄，行業利潤呈現以量補價特點；隔膜行業競爭加劇，凈利率環比收窄-4.9pct 但仍在高位；電解液行業利潤微降，最艱難時刻在Q1，Q2-3 出現探底跡象；銅箔競爭仍舊激烈，行業凈利率環比-2.3pct；其他輔材相對穩定，凈利率環比-0.6pct。

企業結構分化：出口型企業表現優異，海外業務提升業績韌性。三季度國內的降價趨勢與海外的高盈利模式此消彼長，海外業務占比高的公司普遍取得較亮眼的三季報。一方面由于海外客戶成本敏感度低于國內，且市場競爭程度相對較低，海外業務盈利水平普遍高于國內；另一方面在今年國內市場需求走弱、競爭趨于激烈的背景之下，深耕海外市場、綁定國際大客戶的鋰電企業量利兩端均明顯受益，業績表現相對穩健，未來有望享有更強增長確定性。

需求的階段性調整和供給的集中釋放，導致產業鏈各環節，尤其是材料中游企業23年業績受挫，但隨著尾部出清、擴張趨緩，盈利有望走出底部。當前我們已經看到部分環節盈利底部顯現，開始逐步走穩向上，甚至有龍頭憑借自身阿爾法屬性或海外業務助力實現逆勢增長。

未來，美國和東南亞等新興市場的崛起有望在全球范圍內激發新一輪增長活力。而中國鋰電企業在長期發展中已經形成產業領先優勢，并積極拓展海外市場，中長期有望充分受益全球電動化成長空間。結合供給難度、行業格局及龍頭競爭力，我們依舊看好電動車投資機會，并建議關注海外供應鏈和龍頭企業兩條主線，包括：電池環節寧德時代(300750，未評級)和億緯鋰能(300014，未評級)、電解液龍頭天賜材料(002709，未評級)、隔膜環節恩捷股份(002812，未評級)和星源材質(300568，未評級)、正極一體化公司華友鈷業(603799，未評級)等。

風險提示

政策變化風險；電動車銷量不達預期；原材料價格波動，盈利變化風險；供給釋放提速，競爭超預期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自東方證券股份有限公司 研究員：盧日鑫/李夢強/林煜