傳統行業改革提速，提質增效+產業延伸或成兩大趨勢新一輪國企改革背景下，傳統行業的變革有望加速，最終的落腳點或在于傳統業務的提質增效（考核ROE 和營業現金比率）和新業務的積極布局（對標世界一流），我們建議沿三條主線擇優個股：1）傳統低估值央國企藍籌，推薦中國交建、中國中鐵、中國鐵建等，此外含轉型邏輯的中國電建、中國化學ROE 有望加速改善；2）高彈性地方國企：推薦四川路橋、山東路橋、中糧科工等，此外建議重點關注安徽、新疆、西藏等區域基建彈性；3）重視“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會，推薦中材國際、北方國際等專業國際工程公司。

基本面抬升驗證央國企能力，ROE 向上和現金流改善明確我們認為央國企獲得估值重塑仍需要有行業和公司基本面的邊際變化。22年交建訂單同比+22%，電建訂單同比+29%，而地方國企受益于區域景氣回升，訂單彈性更高，22 年安徽建工（+75%）、四川路橋（+40%），23 年趨勢有望延續。截至2021 年，8 大建筑央企營收/訂單市占率分別為20.7%/37.9%，較16 年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趨勢持續兌現。考慮降杠桿影響因素緩釋，考核指標的變化推動ROE 步入上行通道。此外，我們需要重視的是，傳統建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費用降幅空間較大，若通過付現成本壓降獲得的額外凈現金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。

融資政策松綁激發訴求，低估值或將奠定較大反彈空間融資政策松綁后傳統建筑央國企自身發展的意愿明顯增強，考慮到央國企股權融資時，暗含PB 不能低于1 倍的要求，截至23 年4 月6 日建筑央企中中鐵、交建、中冶、中鐵建、中建這五家PB 仍低于1 倍，因此對短期內令PB 回到1 倍，達到融資要求或成為明確的訴求。中長期來看，2022 年5 月，國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，明確提出2024 年底全面驗收評價、試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核，資本市場已成為推動國企改革的重要平臺，而估值維度來看，截至23年4 月6 日主流建筑央國企估值處于相對歷史底部，具備較大的反彈空間。

聚焦提質增效和創新業務，資本市場注入新鮮活力傳統主業提質增效，充分利用資本市場力量，打造新的業務增長極是萬喜和四川路橋成功的共通之處，對于傳統建筑央國企具有顯著的借鑒意義：1）通過項目精細化管理、從承接項目源頭上加強項目管控，壓降成本的方式增強利潤釋放能力；2）優化商業模式，新業務帶動整體利潤率業務改善，“建筑+新能源”和“建筑+實業”是近年來打造第二增長曲線的主要路徑；3）產業融合加速，創新激活增長活力，交建分拆設計子公司具有示范作用，而十四五階段交建“三新”收入有望明顯提速。此外，“中特估”加持下，資本市場對于傳統建筑央國企的賦能作用更加明顯，繼中建、中化學、中鐵之外，交建成第四家推進上市公司整體股權激勵的建筑央企，后續激勵或成為國改的“標配”動作。

風險提示：國企改革進度不及預期、建筑央國企融資進度不及預期、建筑央國企產業并購重組風險、測算具有主觀性。

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轉自天風證券股份有限公司 研究員：鮑榮富/王濤/王雯