報告摘要：

植發行業——低滲 透率高增速，集中度有望持續提升。毛發醫療服務可分為手術植發與非手術養固，雄激素性脫發為脫發的主要類型。植發的主流技術為FUT 與FUE 兩種，國內頭部植發機構在不同方面對FUE 技術進行了一定優化，主要包括加密種植、減小創口、不剃發、減少毛囊損傷等。中國毛發醫療服務市場滲透率處于較低水平，行業未來有望保持15%以上增長，養固業務增長快于植發業務，主要集中于一線與新一線城市。植發行業政策長期以從嚴監管與規范化運營為重點，植發行業參與者中全國性連鎖植發機構的市占率有望提升。

植發連鎖收入利潤——高毛利高銷售費率，養固為第二增長曲線。植發業務增長趨于平穩，養固業務貢獻第二增長曲線。植發毛利率在70%以上，養固毛利率約60%-75%，歸母凈利率普遍低于10%，主要原因為50%左右的銷售費用率。廣告投放逐步由線下轉移至線上，線上廣告逐步由搜索引擎向社交媒體平臺轉移。

植發醫生——醫生數高速增長，醫生間產值差異較小。頭部植發連鎖的醫生數保持高速增長，醫生平均年產值有所下降，醫生間年產值差異較小。植發醫生以主治醫生與執業醫生為主，較知識技術更重視手術經驗，薪酬水平較低，護士在植發手術中的作用較大。

植發消費者——養固患者數及客單價高速增長，植發養固相互引流。

植發手術客單價較高，患者數由19 年至21 年持續增長。養固服務消費者數與年消費額近年來迅速提升。植發手術與養固服務有良好的互相引流作用。植發人群中男性仍為大部分，女性占比逐步提升。

植發門店——迅速布局一線以外城市，門店收入爬坡迅速。頭部植發連鎖一般采用“一城一店”模式。來自一線城市的收入占比逐年下降，但仍保持相當比例。單店年收入、毛利率與產能利用率隨店齡增長而逐步提升。雍禾醫療2021 年所有門店平均年坪效約為1.9 萬元/平方米，前十大機構平均年坪效為2.6-2.7 萬元/平方米。

風險提示：消費恢復不及預期風險、銷售費用率上升風險、植發手術不合 規風險、業績預測和估值判斷不達預期

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轉自東北證券股份有限公司 研究員：劉宇騰/高皓天