新技術影響：受益鈉電，復合鋁箔沖擊有限。1）受益鈉電：因正負極均可采用鋁箔作為集流體且鈉離子電池能量密度較低，電池鋁箔單耗將增至一倍以上，鈉電滲透率提升將帶來電池鋁箔需求增量。2）復合鋁箔：復合集流體具備高安全、降成本、提能量密度優勢，雖然金美科技已經率先實現復合鋁箔的量產，但因為鋁價格遠低于銅且只需單側使用復合集流體即可改善安全性，復合鋁箔商業化應用價值遠低于復合銅箔，未來復合鋁箔的沖擊影響有限。

擴產壁壘高、周期長，龍頭格局穩定、23 年整體供需偏緊。市場上鋁箔整體產能規劃規模龐大，但我們認為電池鋁箔核心壁壘在于合金配方、工藝控制，綜合體現在電池箔的良率高低及成本差距，這也導致部分企業在包裝鋁箔的盈利甚至高于電池鋁箔，其實際擴產、轉產意愿可能不強。目前電池鋁箔呈一超多強格局，鼎勝新材占據約50%份額，23 年鼎勝仍將貢獻主要產能增量，龍頭格局穩定，考慮行業產能投放節奏，預計23 年整體供需偏緊，下半年逐步緩解。

電池鋁箔加工企業盈利差距較大。根據我們的測算，電池鋁箔龍頭鼎勝新材21 年電池箔噸凈利約0.6 萬元/噸，而行業內公司噸凈利只在0.1-0.3 萬元/噸的范圍內，差異明顯。我們認為這種差距源自各公司在配方、工藝和設備方面的knowhow 積累，導致不同公司良率差異較大，進而影響折舊、人工、能源等固定成本的攤薄。從投資強度來看，使用國產設備能有效降低投資強度，鼎勝在行業內投資強度處于最低水平，單萬噸產能投資僅需約1.2 億，而行業普遍在1.5-3 億元/萬噸。

延伸涂碳環節增利，全球布局將更受益。涂碳增利：相比電池企業自行涂覆或第三方涂覆企業而言，鋁箔企業具備保供和一體化成本優勢，向涂碳環節進行延伸有望大幅增厚盈利空間。全球化布局將更受益：中游鋰電材料出海已是大勢所趨，除了海外市場增速快、格局更優外，也能規避歐盟反傾銷（盡管電池鋁箔暫不在范圍內，但長期仍有風險）、碳足跡稅和美國《通脹削減法案》

等貿易壁壘政策帶來的潛在風險。

投資建議：電池鋁箔受益鈉電，需求增長明確，23 年預計整體供需偏緊，下半年將逐步緩解。雖然長期來看鋁箔加工費回落無法避免，但行業多數企業實際盈利不高，未來加工費下探空間有限。此外鋁箔企業正向涂碳環節延伸，能夠增厚盈利空間，給予行業整體推薦評級，建議關注：

1）產能規模大、單噸盈利高、與大客戶長協鎖單、全球化布局領先的電池鋁箔龍頭鼎勝新材。

2）產能有望快速提升，前瞻布局復合銅箔、光伏背板膜的萬順新材；新能源材料平臺型布局公司東陽光。

3）具備向上一體化帶來成本優勢的天山鋁業、神火股份。

風險提示：擴產進度超預期導致電池鋁箔供給過剩、下游新能源汽車銷量或儲能電池裝機不及預期、復合鋁箔進展超預期擠占傳統鋁箔市場。

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：黃麟