投資要點

事件：10 月25 日，財政部、海關總署、稅務總局發布關于對電子煙征收消費稅的公告，將電子煙納入消費稅征收范圍，自2022 年11 月1 日起執行。電子煙實行從價定率的辦法計算納稅，其中生產（進口）環節稅率為36%，批發環節的稅率為11%。出口電子煙，適用出口退（免）稅政策。

電子煙消費稅符合行業預期，政策風險基本出清。本次電子煙消費稅落地，稅率及推出時間符合行業預期，同時標志著行業核心監管政策已盡數出臺，政策風險基本出清。1）稅額方面，生產環節稅率對標傳統卷煙乙類（每條調撥價70 元以下）稅率，與此前行業預期一致。稅基方面，生產環節計稅價格為批發價（品牌商批發至中煙平臺價格），批發環節計稅價格為中煙平臺銷售至零售終端價格（中煙平臺收取約6%服務費）。單顆煙彈征稅約7-8 元，約占當前零售價（約33 元/顆）的20-25%。

2）稅負分擔方面，我們認為后續稅負主要將由終端渠道和品牌端共同承擔：①終端渠道看：傳統卷煙終端渠道毛利率約15%，當前電子煙終端渠道毛利率約50-60%，相比傳統卷煙有較高溢價。②品牌端看：在當前監管體系下，頭部品牌先發優勢明顯，仍具有較高的議價權；但考慮到國標切換期終端渠道壓力較大，品牌方或需承擔部分稅負以保證終端渠道積極性。③制造端看：制造端在產業鏈價值鏈中占比相對較低（根據我們此前測算約10-15%），但在國標審評較為嚴格的背景下，制造端對產品過審及產品競爭力產生重要影響，因此我們判斷制造端不是稅負的主要承擔方。

政策及口味切換期行業需求承壓，不改中長期滲透率提升邏輯。短期來看，口味限制導致行業短期需求受到沖擊，后續需求修復核心關注社會庫存去化（我們判斷需要1-2 個季度）及新國標口味迭代。我們認為新國標口味后續仍有較大的迭代和提升空間：1）初期品牌以過審為首要導向，產品口味研發較為保守，產品差異化程度低；后續隨著過審SKU增加，口味差異化將成為核心競爭要素之一，品牌方對于口味研發的投入將持續增加。2）煙草提取物與果味香精顆粒大小有一定差異，適用于果味霧化液的霧化芯與煙草提取物適配性不高（與孔隙率相關），對于口感產生一定影響；隨著霧化芯的迭代，煙草口味會有更好的釋放。

3）原料端看，煙草提取物對于口味有重要影響，此前煙草提取物在電子煙領域應用較少，尚需時間對上游產業鏈配套進行提升。中長期看，電子煙監管利好集中度提升，新國標不改變電子煙滲透率提升的核心邏輯（更便捷、安全的尼古丁攝入方式），23H2 行業需求有望逐步修復。

投資建議：建議關注品牌優勢穩固，合規性強，行業規范化后份額有望進一步提升的【霧芯科技】；推薦估值處于低位，技術儲備領先行業的【思摩爾國際】；同時建議關注：【勁嘉股份】、【順灝股份】等。

風險提示：行業需求下滑，競爭加劇，海外政策及需求變化等。

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：張瀟/鄒文婕