平臺的工具性或實用性越強，平臺壽命將會越長，用戶粘性也將更強。我們認為，同樣作為UGC平臺，工具性和實用性BILI和抖音/快手在產品邏輯上的重要區別，也是BILI在競爭中的重要武器。具備工具性的前提是擁有高質量內容，短視頻平臺創作門檻的降低將會稀釋平臺內容質量。一個成熟的經濟和文化體系，一定會有一個成熟的UGC & PUGC平臺，來承載用戶對視頻內容質量性和實用性的要求，BILI和抖音/快手實際上是錯位競爭。

定量來看，BILI日活用戶和月活用戶，在視頻平臺大盤中占比穩定提升；BILI用戶數和用戶時長均在穩定增長，并不存在被抖音/快手擠壓的現象。

在社區中，人際關系較弱、人與人的連接更多靠內容，網絡結構在于其中的超級節點（例如，主題、KOL等），因而BILI的社區性實質上來自于內容和UP主。活躍UP主數量的增長、OGV/PCG內容的擴充，是用戶擴圈的底層動力。我們認為BILI擴圈思路正確，擴圈節奏符合預期。

BILI收入增長引擎已從游戲切換至廣告。廣告業務的增長驅動因素包括：1）用戶數和時長的提升；2）廣告加載率的提升：3）廣告價格的提升。BILI廣告業務包括：1）品牌硬廣；2）效果廣告；3）商單和花火平臺；4）招商。我們認為，隨著Story豎屏廣告的加入，BILI中期廣告增量來源為效果廣告，預計公司2024年廣告業務占總體營收將達33%，其中效果廣告占總廣告營收達34%；長期來看，若能實現商單和花火平臺抽成，將打開廣告業務天花板。

對比快手和愛奇藝，BILI在用戶成本和獲客成本上具備優勢。以23年4億MAU目標測算，2022-2023年MAU增速為31%、18%，隨著MAU增速降低，銷售費用增速有望隨之下降。我們認為公司在實現用戶及收入高速增長的同時，盈利模型有望實現邊際改善，我們預測公司2024年毛利率為29.4%，銷售費用率18%，對應Non-GAAP凈利率-1.8%，可基本實現盈虧平衡。

短期來看，在線視頻行業將溫和受益于局部疫情帶來的宅家紅利，但各行業廣告主預算投放、結算等或將負面影響相關公司業績。建議關注廣告需求的復蘇，以及游戲版號發放對細分行業廣告需求的影響。

風險提示：政策監管風險，用戶增長不及預期，商業化不及預期。

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