2017年，中國企業跨境并購數量及規模增速都明顯放緩，全年共完成海外并購585筆，同比減少20%；合計并購規模1558億美元，同比增速大幅下滑至7.4%（2016年中國企業跨境并購規模增速為80.4%），跨境并購市場降溫明顯。與此同時，在“一帶一路”倡議下，中國企業跨境并購重點開始向沿線國家或地區傾斜，2017年“一帶一路”沿線并購實現較大突破，全年并購金額高達203億美元，同比大幅增長33.9%（2016年中國企業“一帶一路”沿線跨境并購規模增速為-1.8%），“一帶一路”沿線國家跨境并購的規模占比也由2016年的10.4%提升至2017年的13.0%，“一帶一路”沿線國家的并購動能正在不斷釋放。

    中國企業跨境并購環境面臨三大變化

    2017年，我國持續規范引導企業跨境并購行為，同時境外市場對我國企業跨境并購的審核趨嚴，中國企業跨境并購的外部環境較2016年明顯收緊。

    1.出臺政策組合拳，規范引導跨境并購

    2016年以來，我國人民幣匯率經歷了寬幅波動，中國企業跨境并購的數量及規模都創下歷史新高，資本持續外流在很大程度上給國內匯率及貨幣政策帶來了較大的壓力。在此背景下，2017年我國各部委聯合發布政策組合拳，引導企業合理境外投資，控制非理性跨境并購，有序引導資金雙向流動。自2017年年初以來，國資委先后發布了《中央企業境外投資監督管理辦法》和《國有企業境外投資財務管理辦法》，引導大型國企央企有序進行境外投資，規范企業跨境并購行為，規避境外投資風險。與此同時，發改委、商務部、人民銀行以及外交部聯合發布《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》，對違規跨境資金流動進行全面清理。2017年底，發改委發布《企業境外投資管理辦法》，明確敏感類項目以及報備、審核項目的標準，其中將與我國未建交、發生戰亂或者我國締結的雙多邊條約或協議規定需要限制的敏感國家和地區開展的境外投資，以及房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資，在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺列為敏感類項目，嚴格限制其投資；對于非敏感類項目且跨境投資規模3億美元以下的項目實行備案制，其他項目均需中央或地方國資委審核。從政策組合拳的導向來看，一方面推進國內有能力和有條件的企業開展真實有效的境外并購交易，參與“一帶一路”及國際產能建設；另一方面有序引導資金雙向流動，嚴厲打擊違規跨境資金流出和非理性跨境并購，注重改革與防風險并舉。

    2.匯率寬幅波動下，規范跨境資金流出

    在外匯資金監管導向上，在穩步推進金融開放和人民幣國際化的前提下，穩妥有序引導企業“走出去”。一是鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作、融入全球產業鏈和價值鏈的方針。二是堅持對外投資“企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導”的原則。三是推進對外投資管理“簡政放權、放管結合、優化服務”改革的方向。

    為了有穩定人民幣匯率，進一步引導資金有序流動，2017年以來人民銀行、外管局持續規范跨境資金流動。其中，2017年初外管局對個人購匯提出申報要求，在個人每年5萬美元購匯額度不變的前提下，對個人購匯要進行提前申報。除此之外，2017年外管局還釋放出一系列政策信號，將嚴厲打擊違法違規外匯行為，維護我國國際收支平衡，在《關于外匯違規案例的通報》中，對虛構轉口貿易、分拆購匯、通過“地下錢莊”非法買賣外匯、非法出售外匯以及螞蟻搬家等形式都做出了相應的處罰通報。在有效規范資金跨境流動的背景下，企業跨境并購面臨的資金環境呈現顯著變化，非理性、追概念及追熱點式的跨境并購交易明顯減少。

    3.歐美市場對中國企業跨境并購審核趨嚴

    2017年以來，美國外資投資委員會（CFIUS）及歐盟對中國企業跨境并購的審核明顯趨嚴，主要表現在以下三個方面：一是對中國企業海外并購反壟斷審查規則發生了變化。例如，歐盟對中國國有企業進行反壟斷調查時對并購企業主體經營業績的計算，引致國企在歐盟申請并購評估時，審批流程更加長、審查級別提高，其通過歐委會反壟斷審查的概率降低。二是加強了對中國企業海外并購的安全審查。美國外國投資委員會（CFIUS）會以“國家安全”為由，對中國企業提出的并購案進行手續繁復且耗時的審查程序。三是跨境審核周期延長。2017年9月13日，歐盟委員會發布了歐盟境外直接投資審查框架條例的立法建議（簡稱“條例草案”），該條例草案授予了歐盟委員會和所有歐盟成員國調查外資并購交易的權力，從而增加了政府監管的流程，延長了政府監管周期。

    值得注意的是，境外主體審核趨嚴影響最大的行業主要是油氣能源、重工業、芯片半導體、通信、軍事設施等領域。美國外國投資委員會（CFIUS）對上述行業的重大跨境并購都將進行曠日持久的審核。2017年7月12日，德國聯邦政府通過政令，擴大某些情況下使用否決權的權限，加強對外資收購具有“戰略意義”公司的管制。此舉旨在阻止外資尤其收購德國企業。受到審查保護的領域涵蓋服務業或德國戰略領域部門，如能源網、電信網、核電站、供水、醫院或機場等。

    中國企業跨境并購的特征與趨勢

    1.總量特征：增速放緩，邁向規范化發展

    2017年，中國企業跨境并購的數量及規模增速都明顯放緩，跨境并購市場日趨規范。2017年，在一系列監管政策、及美國和德國等海外市場對中國企業跨境并購審核趨嚴的影響下，2017年跨境并購市場逐步降溫，交易活動日趨成熟與規范。從并購數量看，2017年中國企業共進行海外并購案件585筆，較2016年的733筆明顯下降。從并購規模看，2017年中國企業跨境并購總額達到1558億美元，同比增速下降至個位數，較2016年同比增速80%以上相比，顯示跨境并購市場明顯降溫，并購市場正邁向規范化發展。

    2.主體特征：非上市公司及民營企業相對活躍

    2017年，受上市公司并購重組及再融資規定趨嚴的影響，上市公司跨境并購的步伐有所放緩，并購數量及并購金額的占比相對有所下滑。2017年，國內資本市場出臺并購重組及再融資新規，明確并購重組不得進行配套融資，限制定增規模和定增周期，強化對募集資金使用用途的監管。對上市公司再融資及募集資金用途限制的趨嚴，導致2017年上市公司跨境并購的節奏有所放緩，全年上市公司參與的跨境并購數量約369筆，占跨境并購總數的63%，并購數量較2017年相比明顯下滑，并購數量的占比相對維持穩定。從并購規模來看，2017年上市公司海外跨境并購規模約584.5億美元，占跨境并購總規模的37.5%，較2016年46%的占比明顯下滑。與此相比，2017年非上市公司跨境并購金額占比開始逐步回升。

    從企業主體的資本屬性來看，近年來民營企業是跨境并購中的活躍主體。2017年，民營企業跨境并購交易數量超過360筆，數量約為國有企業的5倍，占交易總數量的比重約為63%，與2016年基本持平。從并購交易規模來看，國有企業參與跨境并購的規模仍然占據主導地位，但呈現下滑趨勢。近年來，國有企業在跨境并購中更為謹慎，這主要源于以下三方面因素的影響：一是近年來國有企業加大整頓力度，對“三重一大”的執行更加規范，不再盲目投資并購；二是2017年針對國有企業及中央企業海外投資的規定進一步得到明確，嚴厲遏制非理性的跨境投資，有序引導資金流動；三是在國內供給側改革背景下，近年來國有企業主體加強自身在境內市場的重組優化，跨境布局的節奏也有所放緩。與此同時，民營企業已經在積極實施跨境布局，尤其是具備資金規模及技術優勢的部分優秀民營企業正快速推進全球業務布局。另外，由財務投資者主導的海外并購占總交易數量比率也呈現逐年上升趨勢，2017年交易數量占比達到24%的歷史高位水平，財務投資者在海外并購交易中也表現的愈發活躍。

    3.行業特征：醫藥與房地產泛娛樂呈現兩極分化

    2017年，中國企業跨境并購在行業的選擇上呈現明顯的兩極分化。其中，醫療、汽車等行業并購保持持續擴張趨勢，房地產、泛娛樂等敏感類或限制類行業的跨境并購行為明顯減弱。具體來看，從交易金額來看，2017年跨境并購前五的行業依次是化工、金融、公共事業與能源、交運、計算機電子。從平均每個項目的并購交易額來看，項目交易額相對較高的行業主要有化工、公共事業與能源、油氣、交運及金融等基礎設施類行業。具體來看，2017年中國企業跨境并購行業選擇呈現以下三大特征：

    一是行業選擇呈現兩極分化，醫藥等行業持續增長，限制類或敏感類行業直線下滑。剔除中國化工并購先正達這個大項目之外，醫療、公共事業與能源行業是跨境并購規模呈現正增長的少數行業，其中2017年醫療行業實現跨境并購44筆，并購金額約32億美元，同比增長6%。與此同時，計算機電子、餐飲住宿、房地產、專業服務等行業的跨境并購則直線下降，并購規模同比分別下降35%、99%、18%和89%。

    二是我國跨境并購行業選擇仍然呈現出“傳統行業主導、新興產業相對不足”的局面。從過去10年我國跨境并購的行業選擇來看，公共事業能源、油氣、化工、交通運輸、房地產是跨境并購的主導力量，而通信、醫療健康、現代服務及其他新興行業的占比仍然相對較少。盡管近年來我國新興行業發展勢頭較好，計算機電子等行業的跨境并購快速發展，這在很大程度上受益于BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊和京東）在國內的快速發展。但從新興行業整體來看，體量仍然較小，醫療健康、新零售及新興專業服務行業發展仍然相對較慢，新興行業在跨境并購中面臨的技術審核監管更為嚴格，這進一步縮減了新興行業的并購浪潮。

    三是同一行業內不同子行業之間存在較大的差異。以2017年熱門并購行業醫藥行業為例，盡管2017年醫藥行業跨境并購交易火熱，但從子行業來看，主要集中制藥領域，醫療器械、醫院及其他醫療綜合的跨境交易并不活躍，其中制藥領域的跨境并購家數占比接近70%，跨境交易金額占比超過91%。這種結構與2005年之前以醫院、醫療器械設備為主的跨境并購相比，行業并購行為呈現較大變化。這一方面源于近年來以新藥為代表的藥物領域是醫藥行業內最熱門的子行業，在二級市場上制藥子板塊的表現也最為活躍，收購境外CDMO（醫藥合同定制研發生產模式）能夠更好地獲得新產品許可等；另一方面2017年國內大力推行醫藥改革，其中兩票制落地等都極大地提升了整個醫藥行業的關注度。從并購金額來看，2017年醫藥行業最大的并購案是上海復星醫藥收購印度格蘭德制藥公司74%的股權，交易金額約10.6億美元，目前印度制藥商主宰了全球仿制藥（失去專利保護的藥物的仿制版）市場，以復星醫藥為代表的醫藥公司近年來加快跨境并購步伐。

    4.區域特征：歐洲持續上升，北美有所下降

    在區域分布特征，2017年跨境并購延續了歐美區域主導的基本特征。其中，歐洲地區發生并購191筆，占總比例的32.65%，并購規模達734.65億美元，占總交易額的47.15%；北美地區發生并購132筆，占總比例的22.56%，并購規模為291.94億美元，占交易總額的18.74%；拉丁美洲發生并購21筆，占總交易數量的3.59%，并購金額為174.54億美元，占總比例的11.20%。

    從變化趨勢來看，我國企業跨境并購的區域選擇呈現出歐洲穩步上升，北美有所下降的趨勢。從近幾年的數據可以看出，中國企業對歐洲地區的并購數量及規模呈現穩步上升態勢，并購交易金額從2013年130億美元的水平增長至2017年734億美元的水平，5年增長5.6倍。從相對占比來看，中國企業對歐洲企業的并購交易金額占比也從2013年約19%的水平增長至2017年47%的水平。與此同時，我國企業對北美地區的并購交易有所下滑，從2013年高峰時期318億美元下降至2017年約290億美元，相對占比則從45%下降至18.7%的水平。

    引致這一變化的原因在于：其一，歐洲地區豐富的資源及先進技術是我國企業跨境并購的重要標的，歐洲地區的化工、油氣及公共事業能源等產業與我國傳統產業追求技術升級的重要標的。除此之外，中國消費市場對法國餐飲住宿、計算機/電子以及德國的機械、汽車/卡車等有強烈的需求，中國企業進行跨境并購的動力大。其二，經歷2008年金融危機及歐債危機后，歐洲總資產價格在很大程度上已經接近估值低谷水平。從歷史比較來看，目前仍是收購歐洲資產相對較好的時機。其三，2016年以來，美國對中國企業的跨境并購審核趨嚴，在計算機、通信等新興行業并購上對中國企業封閉或人為設定較高的障礙，這在很大程度上影響了中國企業赴美進行并購交易的積極性，這使得我國對北美地區的并購直線下降。2018年，隨著歐美一些國家并購審核趨嚴，預計2018年中國對北美地區的跨境并購將延續下滑趨勢，對歐洲地區的并購交易也將呈現分化。

    從國家分布來看，德國、以色列和印度等先進制造、電子及醫藥行業領先的國家成為我國企業跨境并購的熱門國家，中國企業跨境投資并購已逐步走出亞太，向歐美市場邁進。盡管當前我國企業的跨境并購仍然以傳統產業為主，但計算機電子、先進制造以及醫藥等新興產業的并購動能也開始逐步釋放，在相應新興產業具備領先優勢的國家或地區成為中國企業跨境并購的新選擇，其中德國是先進制造業的并購重點，近年來我國企業對德國的并購金額一直位居前五的水平。以色列是電子信息技術的并購重點區域，2010年以來并購金額不斷擴大，在國別中的排序也顯著提升。印度等仿制藥及計算機具備比較優勢的地區也成為新的并購熱點。與此同時，近年來中國企業在新加坡等亞太地區的布局已經相對完成，因此對相應地區的跨境投資開始有所減弱，重點向歐洲及美國等成熟市場邁進。

    5.投資者特征：股權基金是重要參與者

    股權基金、并購基金等成為跨境并購的新力量。以Dealogic行業分類口徑統計的數據中，我們發現，金融行業一直位居跨境并購規模行業排名的前五位。從細分子行業來看，其中產業基金、并購基金等股權投資公司逐漸成為跨境并購的主體，其中2017年投資管理公司完成跨境并購交易44筆，并購交易金額60億美元。剔除渤海租賃完成的飛機租賃項目外，以產業基金、并購基金、私募股權基金等為代表的投資管理公司成為跨境并購的重要主體。

    從2014年至2017年金融行業跨境交易行為的演變特征來看，并購主體特征也呈現一定的變化。2014年之前，以中投公司為代表的政府主權基金是跨境并購的主導力量，占2014年金融行業并購總額的37%。2016年以來，各類投資管理公司成為跨境并購主體，2016年至2017年，其并購交易額占金融行業的總比重分別為65%和26%。

    從投資形式來看，投資管理公司的跨境并購大多表現為戰略投資，其中2017年共有42筆交易中投資管理公司作為戰略投資者，占并購交易規模的比重超70%。從行業特征來看，計算機電子、休閑娛樂、采礦、油氣及交運是運用產業基金進行跨境并購最典型的行業。

    “一帶一路”倡議給跨境并購帶來新機遇

    1.“一帶一路”倡議下的并購新機遇

    “一帶一路”沿線國家經濟的持續增長以及經濟發展的不均衡創造了跨境并購投資的需求機遇。“一帶一路”沿線國家涵蓋了南亞、東南亞、西亞、北非和中東歐等地區。按照世界銀行以人均國民生產總值為標準的劃分，“一帶一路”沿線國家絕大多數為中等收入國家，僅有 18 個國家躋身發達國家行列。

    我國經濟供給側改革及優勢產業發展可以較好的將有效產能向“一帶一路”沿線國家輸出，創造中國企業進行跨境并購投資的供給機遇。近些年來，我國新興優勢產能的迅猛發展，使得中國企業在眾多領域的國際競爭力不斷增強，國內資本和技術日益受到世界各國特別是發展中國家的歡迎。2015年國務院基于現階段的產能優勢和國內外發展環境，將冶金（包括鋼鐵和有色）、建材、化工、鐵路（裝備）、電力、新能源、紡織服裝、通信設備、家電和消費電子、汽車、工程機械、船舶和海洋工程等行業作為我國開展國際產能和裝備制造合作的重點行業。在國家大力推進“一帶一路”倡議下，這些代表我國優勢產能，具有較強國際競爭力、生產制造能力、生產配套能力和較大國際市場潛力的行業正在長足發展，借助創新合作方式能夠有效提高發展質量，實現產業和資本輸出的轉型發展。

    “一帶一路”開啟新一輪開放，政策積極支持鼓勵對沿線國家的跨境并購投資。近年來，我國以“一帶一路”倡議為統領，秉持共商、共建和共享的原則，堅持企業主體、綠色永續、開放平衡和互利共贏的原則，同沿線國家一道推動產能合作，并取得豐碩成果。作為共建“一帶一路”的重要途徑和重大舉措，國際產能合作旨在發揮中方在裝備、技術、資金等方面的綜合優勢和其他方面的比較優勢，對接中國和沿線國家供給能力和發展需求，共同發展實體經濟、建設基礎設施，實現優勢互補、互利共贏、共同發展。在雙邊層面，中方同哈薩克斯坦、馬來西亞等30多個沿線及其他國家簽署了產能合作有關文件，把產能合作納入機制化軌道，和有關國家對接規劃和項目，共同為企業間合作穿針引線、鋪路架橋。在多邊層面，中方積極參與和引領區域、次區域合作，推動發表《中國-東盟產能合作聯合聲明》、《瀾湄國家產能合作聯合聲明》等重要文件，和有關國家共同謀劃產能合作的重點領域和重大項目，加快形成開放包容、多方共贏的合作格局。在“一帶一路”倡議下，沿線國家之間的產業重組及并購交易將日漸活躍。

    2.“一帶一路”沿線國家并購動能逐步釋放

    盡管受政策環境及外匯市場等因素影響，2017年中國企業跨境并購總規模有所下滑，但是“一帶一路”沿線并購呈現逆勢增長態勢，中國企業在“一帶一路”沿線國家完成跨境并購83筆，雖然并購數量較2016年有所下滑，但并購金額高達203億美元，同比增長33.87%，“一帶一路”沿線國家的并購動能開始逐步釋放。從相對占比來看，2017年中國企業對“一帶一路”沿線國家的跨境并購占所有跨境并購規模的比重約為13%，較2016年上升近3個百分點。從相對增速來看，2017年中國企業在“一帶一路”沿線的并購呈現穩步增長態勢，2017年的同比增速較整體跨境并購相比，高出近27個百分點。

    3.“一帶一路”沿線并購的四大新變化

    變化一：計算機電子及醫療健康等新興行業的跨境并購規模及占比顯著提升，呈現出新興行業與能源行業并重的趨勢。

    2017年以計算機/電子、醫療健康為代表的新興行業跨境并購規模顯著上升，其中我國企業對“一帶一路”沿線國家和地區計算機/電子行業的并購數量達33筆，合計交易金額63.2億美元，對醫療健康行業的跨境并購數量為6筆，交易金額約12億美元，分別位居行業排序的第一和第五位。從變化趨勢來看，以計算機電子、醫療健康、油氣、交運等為代表的行業跨境并購規模呈現顯著的上升趨勢，而休閑娛樂、食品飲料、餐飲等消費行業并購規模直線下降，這在很大程度上說明我國在“一帶一路”沿線的跨境并購已經從并購市場轉向并購能源和技術，此種并購導向的變化與在“一帶一路”沿線并購區域或重點國家的變化也高度相關。

    從整體特征來看，“一帶一路”沿線跨境并購呈現出新興行業與能源行業并重的趨勢。計算機電子、化工、能源、醫療健康、油氣、交運六大行業占據了2017年“一帶一路”沿線國家90%以上的并購規模，較2015年以公共事業能源、化工及油氣為主的能源行業主導的結構相比，呈現顯著的變化。此外，油氣、公共事業及能源作為“一帶一路”沿線國家，尤其是中東國家的重點資源和產業，一直以來都是跨境并購的重點。隨著“一帶一路”建設的推進，油氣合作開始逐步向包括煉化、管道、工程技術服務在內的全產業鏈合作方向邁進。

    變化二：“一帶一路”沿線并購區域呈現出從東南亞向中東和印度次大陸轉變的趨勢，并購重點從市場逐步轉向技術和能源。

    從區域分布來看，2017年中東、東南亞和印度次大陸是“一帶一路”沿線跨境并購較為集中的區域，其中對中東地區并購交易數量為11筆，并購規模達94.62億美元，單筆交易規模較大。從變化趨勢來看， 2017年以來，我國企業在“一帶一路”的跨境并購明顯向中東及印度次大陸轉移，其中中東地區主要集中在以色列和阿拉伯等國家和地區，前者擁有先進的計算機電子技術，后者具備豐富的能源資源，在很大程度上也說明，我國企業在“一帶一路”沿線的并購重點已經逐步呈現出從并購市場（消費需求）向并購技術和能源的趨勢轉變。從國家分布來看，以色列、阿拉伯和印度逐步成為跨境并購的重點國家和區域。

    變化三：“一帶一路”沿線跨境并購中，人民幣逐步成為主要的清算貨幣。

    從并購重組交易的貨幣結算方式來看，近年來隨著人民幣國際化進程的加速推進，人民幣也逐步成為跨境并購交易的主要清算貨幣，2014年以來以人民幣為清算貨幣的跨境并購交易規模快速增長，2017年中國企業在“一帶一路”沿線并購中以人民幣作為清算貨幣的交易規模占比約為27%，僅次于美元，成為“一帶一路”沿線跨境并購交易最重要的清算幣種之一，較2015年不足15%的占比相比，顯著提升。

    變化四：“一帶一路”沿線并購的參與機構呈現出由一般股權投資機構向大型股權投資機構和主權基金轉變的趨勢。

    從資金來源結構來看，股權投資機構是跨境并購的重要主體，也是重要的資金來源方。在2015年之前，“一帶一路”沿線跨境并購中股權私募機構參與的比例并不高，近年來隨著“一帶一路”倡議在國際社會上逐步形成共識，吸引了一些大型股權私募機構開始投資和關注“一帶一路”市場，其中2017年KKR就參與了復星醫藥對印度格蘭德制藥 公司74%股權并購案。除此之外，以絲路基金為代表主權基金也加大了對“一帶一路”沿線的投資。截至2017年底，絲路基金投資相關項目17個，涉及總投資額達800多億美元。