我國疫苗行業一度亂象叢生，發生過多起如華衛時代、長生生物等毒疫苗、假疫苗事件，那么誰才是國產疫苗的真正領頭羊呢？

    我國作為人口大國，疫苗需求不言而喻，市場總規模由2014年233億元增長至2018年336億元，年均復合增長率為9.58%，預計2030年達到1161億元。

2014-2030年中國疫苗市場規模（億元）

數據來源：公開資料整理

    在我國，傳統預防型疫苗(本文“疫苗”均指“預防型疫苗”)被分類為一類疫苗和二類疫苗。

    一類疫苗由國家免費提供，強制接種，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗等14種疫苗預防15種疾病，覆蓋率超過90%。由于一類疫苗為國家醫保付費的福利性質產品，因此利潤率有限。廠商主要以國企為主，中生集團下的六大所(北京、長春、成都、蘭州、上海和武漢)及中國醫學科學院醫學生物研究所(昆明所)市場份額常年穩定在80%左右。由于市場趨于飽和，近年來一類疫苗批簽發量呈下降趨勢。

    二類疫苗是除一類疫苗以外的其他疫苗，由公民自愿、自費接種，部分納入醫保。我國疫苗市場的增量主要來自二類疫苗。一方面，二類疫苗的毛利更高，主要參與者為民營企業。2016年，民營企業占比67.5%，國企僅占24.4%，其余8.1%由各大外企組成。

    另一方面，我國目前疫苗的消費品種結構(一類疫苗為主)和全球十大疫苗品種相比，有著很大的商業空間，海外主流的疫苗品種如13價肺炎疫苗、HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等在我國批簽發量很少。

    高門檻生意

    “利潤率高”、“現金流穩定”、“護城河深”、“估值高”這些都是國際成熟疫苗巨頭們的標簽。

    全球十大疫苗品種全部來自GSK、賽諾菲、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭，且除了9價HPV疫苗與重組帶狀皰疹病毒疫苗外，均為2010年以前的品種。可見疫苗一旦研發成功上市，將為企業帶來長期穩定的高利潤率和現金流，且壁壘短期難以撼動。

    首先，疫苗行業的壁壘來自高研發投入和長研發周期。我國疫苗在進入生產環節前，需要經歷8-10年的研發階段和3-5年的注冊階段。對于初創企業投資人，意味著長期的燒錢局面。以康希諾生物(06185.HK)為例，2019年上市前進行過5輪融資，且2009年成立以來始終沒有落地的商業化項目。

    其次，細分賽道的先發優勢明顯，主要體現在生產工藝。雖然創新類疫苗例如PCV和HPV疫苗在前端研發設置專利壁壘，但是疫苗專利可以通過更換載體、不同結合方法以及改變表達體系繞過專利，真正拉開疫苗企業之間差距的關鍵在于生產工藝。區別于研發，疫苗公司不會發布生產工藝的論文和申請相關專利，后發疫苗企業基本沒有渠道學習借鑒，只能自己摸索。

    那么國際疫苗市場壁壘如此高？我國廠商是否就沒有機會了呢？并非如此。

    從關于香港9價HPV疫苗的接種攻略火爆網絡就能窺探到我國自費疫苗的供需嚴重失衡。

    我國進口疫苗占比極少，2017年進口疫苗批簽發量僅占比2.53%，共涉及默沙東、GSK、賽諾菲巴斯德和輝瑞愛爾蘭等6家公司，共計11個品種。進口疫苗占比較少的原因主要是因為我國嚴格的疫苗監督管理體系。

    根據我國《藥品注冊管理辦法》規定，進口疫苗在我國批準上市之前，需開展臨床試驗，經過1-5年的審評時間，才能拿到《進口藥品注冊證》。注冊證5年續期一次，一旦過期，將面臨續期被終止的風險。同時，進口企業不僅需要拿到注冊證，還需符合《中國藥典》要求，且該《藥典》5年修訂一次。

    我國疫苗廠商借此獲得了寶貴的修煉期，在進口疫苗市占率不高的情況下，頭部廠商依然能夠形成先發優勢。隨著我國企業的持續研發積累，重磅疫苗品種如13價肺炎疫苗、HPV疫苗、多聯苗、流感疫苗等逐步上市，開啟國產疫苗大品種新時代，市場規模有望持續擴容。

    短期看注冊數量長期看研發管線

    不同疫苗品種用于不同疾病，所在市場規模差異大。各疫苗廠商也瞄準了不同方向，故各自潛力大小與其所占據細分賽道規模有很大關系，一旦疫苗批簽發上市，營收預期較為確定。

    疫苗歷年簽發合格率接近100%，故風險主要集中在批簽發環節之前，在拿到《批簽發合格證》前有兩個階段：研發階段和注冊階段。前者一般耗時8-10年，包含實驗室研究、一、二、三期臨床等環節；后者一般耗時3-5年，通過三期臨床的疫苗申報取得《藥品注冊批件》、《GMP證書》后可進入生產階段。從投資角度，短期看注冊階段的項目數量，長期潛力看研發階段數量。

    目前我國二類疫苗廠商主要為康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物、長春高新和康希諾生物。截止2020年6月10日，各家達到注冊階段的準上市產品主要集中在13價肺炎結合疫苗、流感疫苗、腦膜炎球菌結合疫苗等國際銷量出色的品種，以填補國內市場需求，考慮競爭因素，各家短期市場空間均能達到數十億級別。

    值得注意的是，智飛生物的微卡疫苗是世界上唯一完成三期臨床試驗的針對潛伏期結核病疫苗，2018年6月，微卡疫苗正式納入國家特殊審批程序和優先審評品種，有望在2020年年中獲批，并在全新賽道形成先發優勢，想象空間巨大。

    在研項目方面，各廠商策略趨于一致，均布局了一部分全球前十五大疫苗品種以期競爭國內市場，輔以新冠肺炎疫苗、RSV疫苗等多聯苗、創新類疫苗形成遠期競爭力。項目數量方面，康泰生物、智飛生物處于第一梯隊，有20個以上的研發管線；各廠商中在研項目較少的是沃森生物和長春高新，其中長春高新疫苗業務集中在子公司百克生物，2019年百克生物營收僅占其總營收的13.6%，非主營業務；而沃森生物近年調整戰略頻繁，在2018年下決心剝離非疫苗主業后，研發規劃已明顯落后于同業。

    誰是真金誰是虛胖？

    疫苗行業“前期投入高，項目周期長”的特點要求企業要么擁有強悍的現金流支撐，要么能不斷融資續命。

    前述6家廠商中，康泰生物、智飛生物、華蘭生物、長春高新近五年經營現金流均為凈流入，2017-2019年經營現金總流入分別達到9.96億、21.57億、28.33億、32億，且都有不俗的增長，2019年銷售凈利率分別為29.56%、22.35%、37.27%、31.86%，實力詮釋疫苗生意的“現金牛”屬性。

2017-2019年經營現金總流入（億元）

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    比較特別的是康希諾生物，公司目前商業化產品較少，是典型的創新型疫苗企業，研發了我國第一款獲批的埃博拉病毒疫苗，但僅供國家儲備應急。公司MCV4已經納入優先審評，有望在2020年作為國內首個4價腦膜炎結合疫苗上市。目前公司運營完全依靠外部融資，細數歷史，公司于2019年登陸港股募資11.5億港幣，IPO前五輪融資共計約7.4億元人民幣，其中不乏先進制造產業基金、中信證券、達晨創投、歌斐資產、金石投資等著名機構投資人。另外公司已于2020年1月正式提交科創板上市申請并獲得受理。配合MCV4上市，公司有望實現盈虧平衡。

    需要注意的是，沃森生物在上述兩方面較同業遜色許多，但PE(TTM)卻高達870倍，遠高于同業60-197倍的估值。現金流方面，公司近三年經營現金流僅2019年一年為凈流入，累計流出約6000萬。融資方面，最近一次增發是2016年10月，且近兩年主要股東爭相減持，資本用腳投票，沃森生物顯然撐不起870倍估值。

    落實到疫苗行業的核心研發上面對比，5家A股廠商中，長春高新投入最多，但其疫苗業務僅占小頭，所以研發投入最多的是沃森生物的9.71億元，占營收超過36%，與前述資本硬實力正好相反；成果轉化方面，沃森生物也完全領先同業，資本化率高達68%。但事出反常必有妖。

    康泰生物、智飛生物、沃森生物的資本化時點分別為取得申報生產藥品注冊申請受理通知書、取得進入三期臨床試驗的批準文件、取得《藥物臨床試驗批件》。一言以蔽之，資本化時點一個比一個早。智飛生物將進入三期臨床上市概率較大的研發投入資本化尚且說得通；沃森生物將剛進入臨床距離上市還有數十年的項目研發投入資本化顯然不合理，此番財技提早透支了其研發成果，虛增了利潤。

    如果按康泰生物資本化要求計算，沃森生物主要資本化項目“13 價肺炎球菌多糖結合疫苗” 資本化時點在2018年1月以后，其余項目大多不符合資本化要求，經調整沃森生物2018、2019年資本化率分別為8.0%、15.8%，計入當期損益費用將分別增加約2.2、1.5億元，意味著2018、2019年扣非后凈利潤為負，也意味著近五年，沃森生物從未盈利。其研發投入的可持續性堪憂，其僅僅6個研發管線亦從側面反映其后繼乏力。

    總體而言，從研發管線可以看到目標市場的上限，從資本實力可以看到研發投入的可持續性，從會計政策可以看到企業對待事業的態度。

    中國疫苗距離國際頭部廠商仍有代際差距，在考慮國內商業化的同時，持續研發創新品種才能競逐國際市場。那些目標明確、重視研發、態度端正的公司才能代表國產疫苗，任重道遠。