劉元春：未來全球有可能出現金融大地震，中國要出臺刺激政策，力度要非常大[圖]

金融管小紅 2020-03-31 02:25 來源：智研咨詢

3月27日，中國人民大學副校長劉元春出席“疫情沖擊下的全球經濟與市場展望”網絡論壇時表示，如果今年增長速度要達到全年6%，未來三個季度平均增長速度要超過9%，意味著后續我們必須出臺超級刺激政策。

針對近來很多人對中國出臺政策力度太小的質疑，劉元春指出，中國的經濟結構，疫情的管控和經濟停擺的狀況與西方不一樣，所以政策解決模式也不一樣。

“它的力度實際上是非常之大的。”劉元春認為，中國主打的刺激政策還沒有完全推出，現在只是到了一個復工復產的階段，還沒有到全面進行保增長和最后保目標的階段。

劉元春建議，后期的刺激政策要加強頂層設計。“現在有點零碎，給經濟主體和社會主體的調整刺激力度不夠，我們花了很多錢，使了很多勁，但是這個使勁的方式是不是能夠形成有效的合力是需要關注的。

以下為演講精編：

目前宏觀經濟變化很重要的一個共識是疫情對中國經濟和世界經濟的沖擊，超乎大家的預期，對整個經濟帶來了系統性的變化，這個危機可能有別于傳統的經濟危機和金融危機，特別是對于中國經濟2-3月份來看，我們所看到的這個情形，它是一個停擺效應，不是簡單的用供給、需求沖擊能夠概括的。這個休克式停擺直接導致我們各類宏觀參數都創了歷史新低，但是這種歷史新低在本質上與我們在經濟循環正常運行，出現一些擾動所創造的新低是不一樣的。

和上兩次經濟危機期間中國宏觀的參數比較，今年1、2月份的變化，固定資產投資從過去的沖擊都是兩位數增長，但是今年是-24.5%，社零即使在98年也是正增長6%，現在是-20.5%，出口和供給面工業增加值，服務業增加值，發電量以及財政收入的參數，都創了歷史新低，這個新低說明了什么？說明了這種超級疫情沖擊對于中國經濟的停擺休克效應是用經濟危機、金融危機沖擊不可比擬的，不能用那種方法處理它。

我們用增加值法估算一、二月份的增長速度，工業增加值同比下降13.5%，服務業同比下降13%，整個的工業體系，建筑業下降了15%，唯一沒有受到沖擊的是第一產業，或者沖擊比較少。假設1月份增長正常的話，2月份單月GDP下降幅度在35%-40%的區間，1-2月份GDP增速同比下降12%左右。

一季度樂觀假設GDP增速為零，但是這個假設目前根據復工復產的程度來估算是非常樂觀的。如果假設3月末復工復產率達到100%，我們的產能達到很好的狀態，全業的同比增速下降-6%，一季度增長速度為-9.3%。

如果從支出法測算，我們會看到，1-2月份GDP增速下滑區間15%-20%，假設1月份運行正常，2月份收縮幅度在40%-50%，一季度我們認為樂觀狀態來看是-8.3%。

整個疫情對于中國經濟GDP增速的沖擊是超乎我們大家預測，目前看，以往大部分人都預測一季度的增長速度還在3%左右，甚至有些還很樂觀，到5%，只有少數幾個認為是負增長，且負增長不太多，但是目前我們倒算出來發現負增長還比較多。

產生這個的原因是什么？我們對于目前的疫情，對病毒的認識，對管控模式的認識還是不充分的。

因此大家會看到各個團隊重新對中國的GDP增長速度進行了調整，比如標普測算的一季度GDP增速是-10%，中金是-9.3%，彭博-11%，牛津是-5%，我們團隊認為如果用收入法進行測算，中國一季度GDP增速大概在-5%到-8%的區間，比國外的測算略高一點。

從這些數據得到的啟示是什么？第一，所有的人都沒有對新冠肺炎有準確的認識，特別是在全面管控模式下對中國經濟沖擊程度的認識。

第二，用一般的供給需求方法來認識這一次疫情可能是有局限性，因為我們發現供給停擺，需求消失以及這種恐慌和信心的崩潰對經濟的影響跟以往完全不一樣。

第三， 1-2月份經濟停擺首先是供給消失，然后需求同步消失，大家經常會認為的是供給沖擊會大于需求沖擊，但是從目前的一些參數發現，供給側的收縮幅度好像比需求側的收縮幅度更大；從核心CPI變化來看，有效需求不足的問題在疫情沖擊下在加劇。

這里面的潛臺詞會提出來，我們在復工復產的過程中不僅僅是一個單純的供給修復的問題，同時還必須要有一個需求拉動，需求修復的問題。

第四，如果今年要完成第一個百年兩個翻番的目標，我們經濟增長的速度要不低于5.5%。根據測算，如果要實現全年達到6%，意味著未來三個季度的平均增長速度要達到9%以上，個別季度超過10%；實現GDP增長達到5.5%，意味著未來三個季度的平均增長速度達到8.1%。

這樣的一個描繪，它會出現一個強勁的不對稱的V型反彈，要實現這種V型反彈是不是意味著后續我們必須出臺超級刺激政策。

這兩天很多人在議論，中國目前所出臺政策的刺激力度較美國和很多西方國家的要小，但是如果從保目標、保穩定的角度來看，也許這樣的結論是不正確的，因此，我們一定要關注兩會在這個目標上面所提出的調整，是不是從速度管理向以保就業為主體的底線管理進行轉變，這是我們下一步定位刺激政策很重要的判斷依據。

第二，疫情對于世界經濟的沖擊不僅超預期，同時也具有超級的不確定性。

首先，疫情在世界范圍內超預期的蔓延，增長速度非常之快，同時下一步如何蔓延具有強烈的不確定性，各個國家目前怎么管控也具有一些不確定性，所以目前可以確定的是，第一，世界的疫情在加速增長。第二，西方各個國家開始從傳統的佛系管理方式向中國模式靠攏，人員隔離封城開始普及化，截止到3月26號已經有60個國家進入緊急狀態，已經有主要經濟體涉及全球GDP總量80%的國家進行人員流動的限制。如果各個國家都像中國模式靠攏的話，很多國家的經濟都會出現像我們國家在1月23號到3月初這個時段的停擺狀況。

第二，由于各國停擺，同時國際之間的人員交流和相應的物資流動的停擺，直接會導致全球總需求的急劇收縮，全球產業鏈的崩潰，這里面也會導致全球金融市場不僅僅會崩潰，甚至會出現全面停止的狀況，當然我們會看到西方社會一直在反感和抵觸向中國模式進行靠攏，但是疫情的加速變化使政治家不得不屈服于民意的變化。這里面有趨勢性的變化，但是也有很多的不確定性。

第三，現在各國金融市場出現了急劇的反應。一是在3月6號到3月20號全球股市暴跌了接近30%，蒸發了6萬億美金的規模。另外我們看到恐慌在快速蔓延，各種恐慌指數都創歷史的新高。

更重要的，對金融的短期沖擊力度已經超過了1987年黑色的星期一，2000年美國納斯達克泡沫的破滅，2008年美國次貸金融危機對金融市場的沖擊力度，同時又導致世界各國國債市場收益率全面的下挫，以及出現美元流動性的枯竭，進一步導致大家甩賣國債，導致美國國債收益率近十天實現全面上揚。

這種流動性的枯竭導致美元指數急劇上揚，如果根據上揚的幅度以及各類金融市場反應的情況，全球流動性枯竭這個問題，是過去一段時間面臨的最為棘手的一件事。

很多人認為這種波動是一種內生性的調整，由于美國市場和各國金融市場本身有泡沫問題帶來的，也有認為是外生沖擊，但是我們認為第一個很重要的，真正的專業人士已經看到這次疫情對于整個世界未來的超級景象，這個景象是大家難以想象的景象，特別是當我們的產業鏈、供應鏈、資金鏈都出現休克停擺狀況，。

第二個，3月6號的石油戰的爆發，也跟我們的需求收縮、預期下滑再疊加地緣政治沖突引發的。

還有一個大家熱議的整個世界金融市場的脆弱性，美國金融市場的脆弱性，大家要認識到，從金融市場本身經過2008年以來各方面的調整，很多參數處于非常健康的狀況，即使面臨這種超級沖擊，出現的這種超級流動性的枯竭和各種參數的變化，但是我們還沒有發生像以往這種金融危機典型的案例，也就是我們經常看到的系統性重要機構的倒閉，出現某些高債務高杠桿國家的主權貨幣的急劇貶值，出現銀行危機，出現貨幣危機支付危機等等。

上一輪的調整，對于抵御金融市場的沖擊奠定了很好的基礎，但是這里面肯定會處于一種臨界的狀態，目前這種變化與我們2008年以來整個世界經濟面臨的八大傳統問題一直沒解決密切相關聯，人口老齡化的問題、收入分配的兩極化問題、科技對經濟支撐力弱的問題、飽腹主義民粹主義的問題，高債務這種驅動模式的問題以及地緣政治全面爆發的問題。

在這次疫情里，沒解決的問題會全面疊加，因此是不是在美國調節金融的模式進行量寬，無限度的量寬+零利率+兩萬億的刺激政策就可以把全球金融市場平息，我們發現答案是否定的。

原因是什么？第一，帶來這次大波動大沖擊的根源，疫情的傳遞以及對整個世界經濟體系休克式的沖擊沒有結束，并且它的高潮還沒有到來。第二，全球面臨的很多的中長期問題，結構性問題沒有解決，并且很有可能在此次沖擊中間，反而會強化，比如民粹主義，保護主義進一步抬頭，全球債務率可能從目前的350%持續飆升到接近400%的狀況。

這些問題我們會看到，未來金融的波動還會持續，當然同時也不排除出現金融大地震的可能性。這里面取決于，一是美國治理模式會不會在未來一兩周之后重返傳統管控模式，且沒有進一步的收縮；二是疫情的全球蔓延會不會由于未來氣侯和疫苗的變化，而出現一些新的變化；三是疫情的蔓延，會不會在一些衛生設施很差，人口密度更大的一些國家帶來更嚴重的問題；同時我們的石油戰等問題能不能解決，這是我們未來判斷的一些很重要的依據。

我們認為，不管金融危機，特別是傳統標準性的金融危機爆不爆發，世界經濟已經陷入衰退，并且會出現深度衰退。原因不僅僅在一些先行參數出現很多變化，更重要的一個，大家從目前的一些參數推斷，會出現很極端的狀況，比如說美國、歐洲服務業行業的收縮，以及各個國家對于增長目標的調整，比如IMF，世界銀行對世界經濟充滿希望，但是后面大家會發現這個疫情本質上是一個世界問題，因此將全球經濟增速不僅下調到低于衰退的2.5%以下，更重要的是普遍認為它會負增長。

在負增長過程中間，我們會看到一些極度悲觀的人物，比如橋水基金的創始人達里奧認為可能要損失12萬億美元，今年全球經濟的增長可能會達到接近2%的水平。更悲觀的，美國的布拉德認為的美國第二季度GDP將下降50%，比29年的GDP下降還要大，我們如果把中國的一些參數導入到美國來看，這種現象不難發生，因為美國76%是服務業，服務業如果接近60%的進行停止，直接會導致美國GDP下降的幅度達到50%，這是大家要認識到的，一些悲觀的狀況是有它的測算依據的。

另外一方面，我們也會看到，很多專家認為我們對于目前沖擊的認識是不對的，因為這種自然災害和疫情的沖擊對于這種生產能力沒有本質性的沖擊，因此它不會像內伸性的大危機大簫條持續時間那么長。

我們目前提醒大家，一定要用新的框架來分析疫情對于宏觀經濟的沖擊。當然基于這種判斷，各個國家采取了非常積極的應對舉措，特別是美國政府零利率+無限度的量寬+兩萬億的刺激計劃，很直接的平行目前金融的大動蕩，同時對沖未來疫情所帶來的GDP的下滑。

G20昨天晚上剛通過公告，給出一個不少于5萬億美金的提振計劃，很多人認為這個5萬億很多，但是大家一定認識到G20提出的5萬億實際上是很小的，因為美國政府已經出臺了2萬億，歐洲央行馬上也要推出一個接近上萬億的規模，另外像中國和其他的一些新興國家，實際上所推行的刺激計劃的規模也是在上萬億的規模，把這些加總起來，目前已經超過了5萬億的水平。

只是目前對于全球的刺激力度沒有一個全面的規則，特別是中國，目前對于很多方案的規則還很零碎，但是的認識還是很不足的。

因此，即使在目前的救助政策出臺以來，全球經濟在二季度出現一個深度下滑，是一個必然的事情。我們對于中國經濟全年的判斷和分析要抓住幾個基本面，第一我們的目標到底會不會發生一些重大調整，我們能選擇的是U型和V型的走勢，不可能是L型的走勢，這是很重要的判斷。

但是V型和U型之間很重要的分歧點在于一季度負增長，二季度會不會在目前大劑量的刺激政策和行政管控之下，順利的復工復產，使我們的經濟不僅能夠擺脫負增長的困局，而且使它的增長速度常態化。

大家看到最近的復工復產，大型企業達到90%，中小企業達到60%，個體工商戶目前可能是20%、30%的水平，我們目前整個產能利用狀況可能在40%-50%，最近大家會看到有些參數超過大家的預期，是一些喜訊，比如用電量出現正增長，是不是就表示生產常態化了？不對，因為1-2月份用電量是負8.2%，現在剛開始正增長，能不能恢復到正常的6-7%的增長速度，可能要打問號。

第二，在供給恢復之后，會不會面臨急劇的需求沖擊。這個沖擊，第一個世界經濟停擺，導致我們兩頭在外的供應鏈出現斷裂，會不會使我們在二季度整個的生產運行體系無法恢復到常態。

第二，在疫情沖擊之后，我們原來所估計的一些延遲性的需求，會不會報復性的反彈，從而恢復生產體系內身自我循環的推動力。

如果這兩個問題得出的答案是肯定的，我們會看到有可能二季度還在比較低迷的狀態，三季度四季度才會在世界經濟也有所緩和，內部的復工復產，整個的進展也開始比較圓滿，內伸動力開始全面發力，刺激性政策全面到位，這三重因素作用下出現一個超級反彈，增長速度到9%、10%的水平。

因此我們會看到，它不是一個簡單的不對稱的V型反彈，而是一個U型反彈，所以這個來講，對于我們投資實際選擇，經濟底部的判斷非常重要。

我們經常在理論上提供的一種參照系是疫情對于經濟的沖擊一般不會引起趨勢性的偏離和潛在增長速度系統性的偏離，我們經常在疫情經濟學里引用的是“女巫詛咒效應”，就好像女巫施了魔咒，經濟休克了，疫情一解除就蘇醒了，身體各個機能又恢復正常了，因此疫情一消失，各種恐慌一遠去，經濟體又會恢復到原來的狀態，對內伸性經濟危機帶來的沖擊不一樣，但是一定要注意的事情，這種疫情沖擊會不會轉換成中期的沖擊和趨勢性變化，我們要注意的，第一，企業破產多不多，勞動力，家庭的困難，會不會帶來過度的供給損失。

第二，救助是不是會過度，導致債務率上升太快。

第三，產業鏈供應鏈的斷裂是不是導致整個供應鏈體系發生一些飄移。由于貿易摩擦和全球疫情、世界保護主義的疊加，會不會使供應鏈發生變化。

第四，私人投資能不能有所改變。

第五，我們能不能抓住戰疫危機的窗口期進行改革，恢復大家的預期和信心。

對于中國這種生產能力，市場潛力很大的國家，疫情恰恰是一種戰略性機遇，它能夠很好地應付這種沖擊，使她的恢復能力和防沖擊能力顯示出來，在未來的全球布局里，迎來一些戰略性的機遇，這是我們要思考的。

最近我們的國民經濟運行恢復速度比較快，歐美一些國家沒有這種強大的管控能力，可能會導致在疫情之后的恢復成本比我們還要高。

更重要的，我們目前的政策對沖與西方不一樣，它的力度實際上是非常之大的，最近很多人在質疑我們的對沖政策力度太小，應該更猛一點點，但是這里面一定記住，中國的經濟結構，中國疫情的管控和經濟停擺的狀況與西方是不一樣的，他的政策解決模式也不一樣，這是我們要認識到的。

更重要的一個，我們主打的刺激政策還沒有完全推出，我們目前依然在2月份全面進行疫情管控的基礎上，現在只是到了一個復工復產的階段，而沒有到全面進行保增長和最后的保目標的階段。

因此，不是大家看到的我們的政策少，而是我們現在政策很多，各個部門、各個地方也在出臺很多政策。最近我們也在提，政策紛紛要表態自己的主動性和積極性，最后導致疊加效應又很麻煩，秩序很亂。所以建議后期的刺激政策，要加強頂層設計。

現在有點零碎，給經濟主體和社會主體的調整刺激力度不夠，我們花了很多錢，使了很多勁，但是這個使勁的方式是不是能夠形成有效的合力，這是我們要關注的。

但是我們對于全面的關注點要注意幾個不確定性：

第一，新冠肺炎本身的不確定性，特別是二次失控是要高度關注的。