我們在11 月28 日-29 日在北京組織了一場投資者關于教育行業的調研，拜訪或交流了新東方、好未來、高途、有道、東方甄選及多位教育行業專家，涉及話題主要包括現階段教育監管政策和管理辦法、教培行業的恢復情況、各公司的未來展望，業務討論范圍包括留學、高中、素質素養、學習機等。經過此次調研，我們了解到目前教培行業監管環境相對穩定，處罰規則逐漸清晰；行業依舊供不應求；我們覆蓋的教育公司中，新東方和好未來業務和產品基本成型，受益于教培行業旺盛需求和競爭減少；高途經歷Q3 低于預期的招生效率之后，明確了改善的方法，重振旗鼓。新東方和好未來目前市場估值分別在18x FY25E PER (基于海通國際預測)\4.4x FY25E PSR（基于海通國際預測）,我們建議等待回調到足夠的安全邊際；高途，估值相對較低（1.5x FY24 PSR, 基于海通國際預測），但鑒于其改善策略最近1~2 個季度調整，我們建議可以持續關注其在財務數據上的實際轉化效果。

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校外培訓監管和執行

監管方向沒變，態度穩定，校外培訓機構不可為業務教育階段學生提供學科類培訓，高中階段學科類培訓參照義務教育階段執行。K9 素質素養業務，監管上看經營許可，培訓機構申請非學科先去工商局登記營業執照，然后去相應的主管機關拿非學科的辦學許可，另外，還需做課程認定。課程認定一般是當地民辦教育協會的一些非官方組織，里面有師范院校的老師、教授，退休的一些公辦學校老師，組成課程認定委員會，會提修改意見。經過幾輪溝通后，會給認定，確認課程是非學科類，就可以招生。

監管執行層面，以北京海淀為例，教委每周都在排查。現階段處罰形式是上門約談。如果沒有停止，后續會有進一步處罰，包括關停和罰款（幾萬到十幾萬不等）。

現階段在政策和執行方面，包括素養課設計的側重點，各區域有差異，北京比較嚴格，廣東相對寬松；如果培育新市場，至少一年才能形成點規模，三年下來能比較穩定。

后面還有政策風險嗎？有政策風險。就北京海淀，教委有專門的工作組，現在各區教委都形成了專門的工作組，但據專家推斷，對其他地區的風險，可能會比北京大約延后兩年。長期以后，為政策風險做的準備主要是做無師產品，比如圖書、學習機、游學（很多游學景點現在都要求必須是白名單持證才能做）等。

行業現狀和未來趨勢

留學：疫情出清了些留學機構，活下來的機構面臨競爭小，價格相比疫情前有上漲。2017-2018 年，留學需求開始向二三線城市延伸，同時一線城市也呈現出低齡化的趨勢，專家認為那段時間是留學市場高峰。疫情之后，需求在恢復，但是市場也有收縮的趨勢，因為經濟疲軟，未來收入預期下降，收縮主要是三線城市，但是高凈值的人群部分不受影響。

校外培訓：需求旺盛，行業依舊供不應求；據教育部校外教育培訓監管司，原12.4 萬個線下校外培訓機構壓減到9728 個；原263 個線上校外培訓機構壓減到34 個，壓減率為87%。K12 市場空間上，各個城市因為監管不同不太一樣，全國層面，專家認為很難回到雙減前100%的體量，一方面因為監管，另一方面，雙減前，線上機構存在大量低價班，所以之前有部分個人意愿不強的小孩和家長受激勵報班的情況，可能雙減之后，這部分人會選擇退出。

學習機：專家認為兩年之內，學習機品類有望高速增長，但是2-3 年之后，行業會面臨挑戰：1）滲透率會進入瓶頸期；2）今年幼兒和一年級的群體數量下滑。目前行業中賣的不錯的是科大訊飛和學而思，科大訊飛優勢在于AI 功能（AI 精準學、AI 互動學、AI 家庭輔導等），學而思優勢在于之前的輔導課程內容。

公司管理層指引和未來戰略重點

新東方：

管理層指引：FY24 全年收入增長還是人民幣 35%YoY，如果算上匯率影響，美金層面增速大約27-28%。N-GAAP OPM 同比3-4 個點改善；容量依舊計劃增加15-20%，新開教學點主要用于新業務；教師也計劃今年新增15-20%，之前留存不少。

利潤率：今年出國考培20-25%，出國咨詢10-15%，高中20%以上，教育屬性新業務15-20%。還有提升空間么？有，出國考培25%，疫情之前最高接近30%，咨詢15-20%，新業務到20%可以了，不激進。總部的費用占收入8%左右，未來幾年也不會升很快。

長期戰略思路：1）教育業務健康平穩增長，保證教學質量，提高效率，逐年提高利潤率；公司在雙減后摸索出的新業務，目前走上正軌， 今年是教育新業務第二年，利潤率都上升到15-20%左右，還有上升空間；2）東方甄選：把教育業務(國內考培、國外考培和職業培訓)收回了，運營不變，只是記賬記回EDU; 甄選是個長期平臺，戰略上來講，會用新東方作為有文化的品牌去賦能。

好未來：

未來業務重點: 目前各個業務板塊處于不同的業務發展階段，管理層希望每個業務線都能跑通，跑通之后，有協同效應。高中希望增速逐漸回歸;網校可能更多是以雙師大班課模式進行；線下素養未來收入增長還是依托線下網點，目前政策環境穩定，但是擴張需要考慮UE 的健康度，會跟隨教學點增加補充教師；學習機未來是市場空間在的，現在處于模式不斷調整的階段，會盡量去滿足學生和家長的需求。

高途：

4QFY23 指引：收入在6.68-6.88 億之間，+6.1%-9.3% YoY. 目前各個業務處于不同階段：1） 大學生及成人業務因為戰略調整，負增長，超過20%；2）K12 一體收入同比接近30%，素養比高中快；進入11 月第二周來，學生需求非常強勁。11 月續班趨勢不錯，同比續班率有提升，現在K12 收款同比增速已經恢復到接近30%的水平，比暑假快。

FY23 指引：高中希望還是16-17 億的收入；預計Non-GAAP NP 打平FY24 指引：高中收款層面30-40%YoY。增長來自1）渠道拓展，做了線下渠道布點，現在轉介紹占比在提升，成本相對較低；2）品類擴展，目前還是直播大班課為主，拓展1v1 帶來的增量收入，從高中班課轉。

利潤情況：成人業務暫時還未盈利，虧損大概接近億人民幣量級，希望明年不虧；高中利潤大概20%；線上素養今年盈虧平衡，明年有利潤出來，線上素養課獲客成本跟雙減前的學科比還是下降了不少；線下素養擴展虧損，但今年收入貢獻小。

線下的進展：今年開始嘗試，暑假前開了一批店，年底大概十幾家，包括已經運營的、裝修的和待運營的門店，選址集中在除北京以外的一線、新一線和二線城市，線下業務整體負責人是之前新東方泡泡少兒教育負責人羅沫鳴。招生方面，線下店UE 模型的里程碑，均有比較清晰的行業對標。24 年希望線下開店速度加快，開到比如幾十家店的水平；開店主要是小店，容易滿班，UE 跑得更快，等私域運營和品牌出來，再往大店開。明年只能貢獻營收，因為盈利需要時間，預計盈利貢獻要到25 年。但線上素養是盈利的，足夠覆蓋線下的虧損，整個板塊是盈利預期。

未來發展策略：1）線上素質素養持續增長，為高中業務蓄力；2）高中業務品類拓展：e.g.1v1 的班型；3）線下素質素養學習中心擴展；4）持續培養與吸納優秀師資人才（主講與二講老師），提高效率風險：監管力度加強

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轉自海通國際證券集團有限公司 研究員：陳岢葳/吳越