A股市場為什么波動幅度過大？很多人把原因歸結為散戶投資者占比太高。認為A股市場散戶投資者占比過高，導致投資者“羊群效應”過強。解決問題的途徑是發展以公募基金為代表的機構投資者，希望通過提高機構投資者的占比來減少股市的波動。從最近一段時間的股票市場表現看，上述觀點似乎正在被證偽。

    從統計數據看，2020年基金規?？焖僭鲩L，股票型基金規模增加了3000多億份，混合型基金規模增加了18000億份，二者合計為股市提供了2萬多億的新增資金。這是2007年以來基金規模增加最多的一年。

    以基金為主的機構投資者快速增加是否帶來了市場波動幅度的減少？答案是否定的。

    基金發行募集資金存在明顯的“馬太效應”，知名度高的基金管理公司或基金經理可以獲得更多的機會，有些基金發行出現搶購，出現所謂的爆款基、日光基，而規模小的基金管理公司募集資金十分困難，導致資金向頭部基金管理人集中。規模大的基金一般傾向于買藍籌股，規模大的基金集中涌現，形成了所謂的基金“抱團”式投資。

    我們將把股票市場按照市值大小分成八組，其中，市值在2000億元以上的有59只股票，2020年的平均漲幅接近70%，漲幅中位數約為40%；市值在1000億元到2000億元之間的有67只股票，平均漲幅接近80%，漲幅中位數超過60%。市值比較小的三組中，市值在100億元到200億元之間的有500多家上市公司，平均漲幅僅為34%左右，明顯低于市值比較大的組別；市值在100億元以下的上市公司則基本沒有上漲，而且市值在50億元以下的有1700多家，其平均漲幅和漲幅中位數都處于負值的區間。因此可以總結出2020年股價分化的規律，即藍籌股上漲，中小市值股票普遍下跌。

    也許有人說藍籌股上漲，垃圾股下跌是市場正常規律，但我們看看基金重倉的股票，我們可能得出相反的結論。從2020年四個季度基金持股前十位的股票看，貴州茅臺和五糧液穩居第一位和第二位，權益類基金的前十大重倉股票中，有三只屬于白酒類股票，科技類的股票屈居次要位置。我們再看看基金的重倉股的估值水平，市盈率幾乎都在60倍以上。

    如此多的資金集中進入這些股票，一定會刺激股價快速上漲，形成了所謂“抱團股”現象，當新增資金源源不斷進入基金，抱團股的上漲就會持續，一旦外圍因素有變化，新增資金難以供應，資金與股價的正反饋可能迅速逆轉為負反饋，機構投資者進行相同方向操作時，市場難以找到力量相當的對手盤，加速下跌就難以避免。春節之后我們看到白酒、新能源等基金重倉股出現崩潰式下跌，原因就在此。

    由此可以看出，基金的快速發展不僅沒有減少市場波動，反而成為市場波動的根源。

    其實，類似的針對基金對市場波動的影響的研究早已有之。研究結果表明，在證券投資基金進入市場后，波動性隨股市的周期變化而變化。當市場低迷時，投資基金階段性地降低了股市的波動性；當市場高漲時，投資基金反而加劇了股市的波動性。

    依筆者之見，散戶投資者占比高并非是A股市場的缺點。從投資者行為特點看，散戶投資者固然存在“羊群效應”，但散戶投資行為還有另外一個重要特點，他們缺乏“止損”習慣，通俗地說，大多數散戶投資者不會以低于買入成本的價格賣出股票，“賠錢不賣”使得散戶投資成為股票市場穩定的最重要力量。相反，機構投資者習慣于“止損”操作，每當市場形成下跌趨勢，機構投資者往往成為殺跌的最重要力量。

    從統計數據看，在滬市的投資者結構中，一般法人投資者已經占據絕對主力，一般法人投資者持有股票市值占比已經超過60%。自然人投資者持有的市值占比已經從2008年的48%降到2018年底的21%，在自然人投資者中，大戶與超大戶(即賬戶資產數量超過1000萬元以上的投資者)持有市值占比合計超過10%，大戶和超大戶的行為已經不能用散戶投資者行為來對待，他們的行為特點與機構投資者沒有本質差異。因此，在我國股票市場中，一般散戶投資者持有市值占比不到20%。如果說十年前A股市場投資者以一般散戶投資者為主是正確的，那么，在當前的A股市場里機構投資者已經占據絕對主導地位，A股市場已經不再是散戶為主的市場。

    因此，散戶投資者占比過高不是股市波動的根源，發展機構投資者也難以有效減少股市的波動率。