今年以來，奶酪第一股妙可藍多（600882.SH）股價漲幅已超過20%，同時也創出了上市九年來的新高。

    新高背后，除了市場推波助瀾，更離不開一家巨頭的加持。

    1月6日，蒙牛乳業（2319.HK）發布公告稱，其下屬子公司內蒙蒙牛擬以14元/股的價格受讓妙可藍多2046.79萬股，總價款約2.87億元。本次交易完成后，內蒙蒙牛將持有妙可藍多股份升至5%。同時，作為戰略投資者，內蒙蒙牛還將以4.58億元現金認購妙可藍多全資子公司吉林科技的新增注冊資本2.1億元，占吉林科技增資后注冊資本的42.88%。吉林科技下主要有兩家公司：妙可藍多（天津）食品科技有限公司（下稱天津妙可）和上海芝然乳品科技有限公司（下稱上海芝然）。其中上海芝然是奶酪棒的主要生產工廠，天津妙可則為馬蘇里拉等餐飲端的主要生產工廠基地，因此蒙牛此次入股的吉林科技，可以說是妙可藍多奶酪業務的生產主體。

    被巨頭加持理應繼續持有，但是就在這個好消息出來短短一周之后，妙可藍多的股東就始減持公司股票。1月12日晚間，妙可藍多發布公告稱持股5%以上股東劉木棟，通過集中競價交易方式減持公司股份2,044,950股，占公司股份總數的0.50%。

    劉木棟的減持，更像是高位拋售。這背后的原因，或許是看到了這筆交易存在的問題。

    蒙牛戰略入股妙可藍多，意在在奶酪市場取得領先優勢。在傳統液態奶領域增長空間有限的情況下，蒙牛近年來積極尋找業績增長點，并將目光投向了奶酪行業。
但蒙牛的這次收購，有些“病急亂投醫”。自2017年妙可藍多加入奶酪業務以后，他的凈利率還不足1%。截至2019年三季報，妙可藍多只有區區1200萬的凈利潤。對比蒙牛支付的購買吉林科技42.88%股份的4.58億對價來看，市盈率近乎100倍。資產評估公司于2019年12月30日出具的《資產評估報告》顯示，吉林科技股東全部權益的評估值為6.10億元，但凈資產賬面價值為2.51億元，增值率為142.71%。

    如此高的入股對價，蒙牛還能獲得多少投資收益呢？答案恐怕并不樂觀。

    艱難的賽道

    首先，奶酪行業對國內企業來說的確是新賽道。但是，這一賽道并非藍海。奶業巨頭們布局奶酪業務已不是新鮮事。蒙牛、妙可藍多這些上市公司在奶酪行業早已有所布局。2018年，蒙牛成立奶酪事業部，加力發展零售、乳品深加工及餐飲奶酪三大業務，并與歐洲最大乳品企業Arla Foods合作，進軍高端餐飲奶酪業務。2019年上半年，雙方又進一步加快合作，成立奶酪合資公司。此外，伊利股份（600887.SH）、光明乳業（600597.SH）、三元股份（600429.SH）等也均在奶酪業有所布局。

    不僅是國內企業涌入奶酪賽道，外國企業更是這條賽道上強勁的競爭對手。Euromonitor數據顯示，2018年國內奶酪零售市場品牌前五約占52.6%的市場份額，皆為進口品牌。1997年進入中國市場的百吉福，是國內第一個外商獨資生產的奶酪產品，也是中國奶酪市場當之無愧的領頭羊。百吉福在中國的市占率達到27.2%。法國貝勒集團旗下的樂芝牛在中國同樣擁有可觀的市場份額。而國內的品牌如蒙牛市占只有2.9%、妙可藍多市占2.0%、光明市占0.8%，國內企業市占率合計不超過10%，還遠不是外資企業的對手。

圖片來源：Euromonitor、前瞻產業研究院、界面新聞研究部

    其次，奶酪行業近年來雖然增長較快，但市場規模卻不大。2013年至2018年，奶酪行業年復合增長率為18.5%。到了2018年我國零售奶酪終端上市場規模約為58億元，只占我國整體乳制品消費的1.5%。整體銷量達到9.25萬噸。根據中國農業科學院農業信息研究所最新發布的《2019-2028年中國奶制品市場展望報告》，2028年我國人均奶酪消費量有望達到0.5千克，是目前消費水平的5倍。屆時，我國零售奶酪終端上市場規模預計將達到300億元。假設那時蒙牛的市場份額可以達到10%的話，奶酪業務可以為蒙牛貢獻約30億的營業收入。30億收入對于蒙牛這樣一個千億營收規模的企業，恐怕也起不了太大作用。

    更重要的是，中國企業想要彎道超車，難度不小，在技術、成本上與外資企業相比都沒有優勢。奶酪，是生鮮乳在發酵劑與凝乳酶作用下發生凝固并經成熟而制成的固態乳制品。一般10公升的牛奶能夠生產出1公斤的奶酪和9公升的乳清。如何利用好乳清將直接關系到奶酪生產的成本及的價格。但目前國內廠商在乳清等副產品的處理方面仍存在著一定的技術障礙。我國市場所需要的乳清產品幾乎全部來源于進口。

    另外，我國原奶的生產成本比國外原奶的生產成本高得多，奶酪的制作工藝無疑會放大這種劣勢。統計顯示，新西蘭的奶價成本在1.7-2元/公斤，歐盟的平均成為也在2.4-2.7元/公斤，而國內規模化牧場的原奶成本據現代牧業總裁高麗娜介紹目前在3.7元/公斤。因此我國奶酪生產成本偏高，失去了價格優勢。

    妙可藍多凈利率只有不足1%，而百福吉的凈利率據相關人士透露約為20%。以水果口味棒棒奶酪為例，120g百福吉市場售價為19.8元/袋，而100g妙可藍多的市場售價為19.8元/袋。妙可藍多市場零售價更高而凈利率更低。除了渠道銷售費用的因素外，很可能就是生產成本差異造成的。

    麻煩纏身的妙可藍多

    奶酪業務是妙可藍多的主業，如今不惜出售主業42.55%的股份給蒙牛。足以說明，公司發展遇到了不小的困境。

    首要問題就是盈利不佳。

    妙可藍多長期增收不增利，收入雖從2016年的5億多增長至2018年的12億多。但2016年至2018年的凈利分別為3221萬、427.86萬、1064.1萬元，非常慘淡。事實上，妙可藍多的利潤主要靠政府補助，扣除政府補助等非經常性損益，妙可藍多僅在2017年實現了盈利。截至2019年三季度妙可藍多奶酪板塊實現收入5.75億元，同比增長114.55%。但奶酪業務近兩年一直未盈利，其在2018年虧損6.1萬元，2019年上半年虧損120.06萬元。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

    妙可藍多的毛利率和凈利率都不高。截至2019年三季報，妙可藍多的毛利率為29.1%，雖然近年來一直在增長，但是與蒙牛39%的毛利率相比，仍然偏低。說明妙可藍多的奶酪板塊在奶制品行業并沒有毛利率優勢。原因前文已有提及，主要是技術和原奶成本的障礙，短期內難以突破。

    相比毛利率，凈利率則更是少得可憐。近三年，凈利率從0.44%提升到1.02%。這背后的原因就是成倍增長的銷售費用。2018年，妙可藍多銷售費用2.05億元，同比增長130%，遠快于營業收入的增長。妙可藍多對于廣告投放可謂不惜血本。2018年，廣告費支出8900萬，接近翻倍。公司不僅在CCTV1綜合頻道黃金時段上線廣告還和分眾傳媒深度合作，已在全國包括北上廣深等一線城市在內的16個主要城市，覆蓋數十萬樓宇，全天侯24小時不間斷播出。

    對此，妙可藍多解釋稱大幅增加銷售費用是為了拓展渠道，占領市場。但問題是，未來一段時間，奶酪仍將處于產品導入期。按照妙可藍多的思路，廣告費恐怕還要繼續投下去，至于何時銷售的投入可以縮減，提升凈利率，目前還看不到時間表。可以想象，妙可藍多這種低凈利率的狀態還將持續。自然，蒙牛的投資回報還遙遙無期。

    另一個問題，就是妙可藍多內部治理存在缺陷。

    去年12月，妙可藍多對外宣布，公司控股股東柴琇及關聯方非經營性占用公司資金2.4億元，占公司最近一期經審計凈資產的19.66%。主要用于為柴琇的女兒償還銀行貸款。為此上交所下發問詢函，妙可藍多解釋稱，兩次劃款是柴琇同意并口頭指示，由妙可藍多財務總監、董事會秘書白麗君安排。雖然，目前占用資金已經全部歸還，并且支付資金占用費合計990.99萬元。但管中窺豹，還是可以發現妙可藍多內部控制和治理存在嚴重缺陷。

    被千億目標綁架的蒙牛

    2017年蒙牛總裁提出的“雙千億”計劃，就是銷售額和市值均邁入千億元大關。目標計劃2020年實現。而2018年蒙牛的營業收入只有690億元，不考慮并購，預計2019年蒙牛的營業收入不會超過800億元。而蒙牛在2019年又出售君樂寶，要想實現千億計劃更加難上加難。

    想要實現千億計劃，并購是不二的選項。2019年9月，蒙牛發布公告表示將收購澳大利亞奶粉品牌貝拉米；2019年11月，蒙牛再次宣布收購澳大利亞乳品及飲料公司Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd。兩起并購總投資接近百億。隨之而來的便是高企的資產負債率。蒙牛的資產負債率已經達到57%，比年初時又上升了3個百分點。

    為了追求千億目標，蒙牛將更多的注意力放在做大規模和戰略布局上，而不執著于盈利水平。這也就解釋了同樣是奶業巨頭的伊利，在毛利率更低的情況下，凈利率要比蒙牛高出3個百分點。歷數蒙牛并購標的，他們的業績貢獻并不令人滿意。之前并購的雅力士虧損1.3億元，現代牧業虧損4.96億元，中國圣牧則虧損22億元。

    這次的妙可藍多盈利情況也堪憂。

    當然，蒙牛入股妙可藍多也并非只為千億目標添磚加瓦，更多是看好渠道和產能方面的合作。

    妙可藍多已初步建立起覆蓋全國的網絡渠道，與眾多知名客戶，如達美樂、海底撈、全家Family Mart和永輝等建立了良好的合作關系。而蒙牛的渠道并沒有全國鋪開。記者走訪幾家位于上海的永輝超市、盒馬鮮生發現，這些超市均有出售妙可藍多奶酪產品，但并沒有蒙牛的奶酪產品。電商渠道，不管是天貓還是京東，在奶酪品類下搜索，排在前列的均不見蒙牛的產品，倒是能發現妙可藍多的身影。這至少可以說明，蒙牛的確在一些地區沒有建立起銷售渠道，和妙可藍多在渠道方面有互補的可能。

    其次，是產能合作。妙可藍多是我國奶酪產能最大的企業，在上海、天津、吉林有3家乳酪工廠，總產能約為2.8萬噸。而且，妙可藍多還在繼續投入擴大奶酪產能，未來預計可達到約9萬噸。蒙牛的奶酪產能雖未披露，但是2018年年報顯示，蒙牛只有和林總部生產基地可以生產奶酪產品。此前，蒙牛也讓妙可藍多代工生產過產品。

    總之，雖然在業務上妙可藍多和蒙牛有合作的基礎。但是，蒙牛7.5億元的投資款，無論從行業空間還是企業盈利能力的角度看，恐怕收益都不能讓人滿意。