11月5日，《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》全文發布。我們認為，這一決定對中國未來中長期的制度體系作出了具體設計，其中一些提法的新變化值得關注。我們梳理了15個需要重點關注的要點，包括宏觀調控體系、現代中央銀行制度、城市化發展戰略、中央與地方關系、生產和分配制度改革、社會保障和對外開放等方面，這些內容的新提法、新變化會對我國經濟發展和制度變革產生較深遠的影響。

    四中全會經濟領域的新措辭可以為十四五規劃指引方向

    《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》(下稱《決定》)中指出，“完善國家重大發展戰略和中長期經濟社會發展規劃制度”。談到健全我國的宏觀調控制度體系時，也強調了“以國家發展規劃為戰略導向”的重要性。該項決議強調了我國現有的這種規劃指導的中長期指導模式仍然是有效的。因此我們認為，十四五規劃的重要意義是不容置疑的，明年我國仍然會按照慣例編訂十四五規劃，設定中國的中長期發展目標，指導2021-2025年的經濟發展方向。

    從宏觀調控體系構建看仍然是財政政策和貨幣政策

    《決定》中強調，“健全以國家發展規劃為戰略導向，以財政政策和貨幣政策為主要手段，就業、產業、投資、消費、區域等政策協同發力的宏觀調控制度體系。” 該決議強調了健全以國家發展規劃為戰略導向的宏觀調控體系的重要意義，對于宏觀調控體系的結構也進行了較為明確的闡述。我們認為，從我國宏觀調控體系的構建來看，財政政策和貨幣政策仍是發力的關鍵點，就業政策、產業政策、投資政策、消費政策、區域政策等其他相關政策則起到輔助和協同的作用。

    建立現代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制和利率體系

    《決定》中提出，“建設現代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系。” 基礎貨幣投放機制方面，2004至2014年，外匯占款是人民銀行投放基礎貨幣的主流渠道。而后隨著外匯流入的減少，外匯占款總體呈現下降趨勢。人民銀行自2014年起陸續啟動了全新的基礎貨幣投放渠道，具體包括支持小微企業定向降準、PSL、MLF等常見的新型貨幣政策工具。在當前外匯占款相對穩定條件下，如何更合理地投放基礎貨幣成為央行需要重點思考的問題之一。從長遠看，準備金下調過多易導致貨幣乘數過高，因此央行更宜通過再貸款的方式提供基礎貨幣，并適度探索新工具解決流動性分層的問題。利率體系建設方面，我們認為我國應繼續推進利率市場化，用LPR(最優貸款利率)逐漸替代原有貸款基準利率，央行可以通過降低MLF利率引導LPR下行，從而降低企業融資成本，助力實體經濟發展。

    提高中心城市帶動城市群發展，大城大國提升資源配置效率

    《決定》指出“優化行政區劃設置，提高中心城市和城市群綜合承載和資源優化配置能力，實行扁平化管理，形成高效率組織體系。”我們認為，中心城市在帶動城市群發展過程中扮演重要作用，2018年11月發布《關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見》明確指出，中心城市對城市群有重要帶動作用，京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設等城市群對區域板塊有重要引領作用。同時，從供給側審視中國經濟的長期增長動力，推進技術創新發展、促發科技周期、實現創新驅動是重要的生產要素邏輯。我們認為，中心城市及核心城市群的未來發展要與發展科技周期相結合，不能只簡單的發展三四線城市推動城鎮化進程，大國大城以自身較強的教育、科研、技術、產業等稟賦優勢，促進產學研一體化，從而在培育創新動能、實現創新改革、促進創新要素流通和配置等方面形成突破，實現引領高質量發展、提升資源配置的效率等政策目標。

    市場統一需要適度加強中央事權

    《決定》要求“健全充分發揮中央和地方兩個積極性體制機制。理順中央和地方權責關系，加強中央宏觀事務管理，維護國家法制統一、政令統一、市場統一。適當加強中央在知識產權保護、養老保險、跨區域生態環境保護等方面事權，減少并規范中央和地方共同事權。賦予地方更多自主權，支持地方創造性開展工作。”我們認為，由于地方政府財權有限、事權目標多，各地方政府的行為和目標之間存在交叉與競爭，界限較難清晰分割，需要中央扮演更積極的協調作用。同時，我們認為市場統一需要適度加強中央事權，在知識產權保護、養老保險、跨區域環境保護等層面，如果由地方政府分割管理，容易形成地方保護，可能導致政策目標較難實現。

    做強做優做大國有資本，更能有效推進國企改革

    《決定》要求“毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展;探索公有制多種實現形式，推進國有經濟布局優化和結構調整，發展混合所有制經濟，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，做強做優做大國有資本。深化國有企業改革，完善中國特色現代企業制度。形成以管資本為主的國有資產監管體制，有效發揮國有資本投資、運營公司功能作用。”我們認為，在推動國有資本做強做優做大的過程中，最重要的不是“資產”，也不是“企業”，而是“資本”，通過更好地發揮國有資本的杠桿撬動作用，做好國有資本的保值增值，提升國有資本的積極作用，有利于放大國有資本在投資、運營公司等方面的功能，實現做強做優做大目標。我們認為，國有企業過去在解決我國社會主要矛盾中作出重要貢獻，在解決新的主要矛盾中也會發揮重要作用;我們認為通過堅持全面深化改革和國資改革的方向與目標，遵循放大國有資本功能、國有資產保值增值、提高國有經濟競爭力等要求，能夠更有效的推進國企改革。

    首次提出數據作為生產要素分配報酬

    從供給角度看，長周期內，影響經濟增長的主要變量來自三類生產要素，即技術水平(全要素生產率A)，要素投入(勞動力L、資本K、資源T等)，以及組織方式(F)。有三種方式可以提高產出：一是推動技術進步A(創新);二是增加要素投入L、K、或T(增加投入);三是改善生產組織方式F(制度改革)。中國當前面臨的問題是經濟潛在增速下滑，需要進行相應的變革來解決中國現有的問題。

    四中全會公報明確提出要健全勞動、資本、土地、知識、技術、管理、數據等生產要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制。這是數據被首次提出作為生產要素分配報酬，我們認為，此舉有利于未來發展大數據，使數據在提升經濟潛在增速方面發揮更充分的作用，對沖人口老齡化帶來的經濟潛在增速下行。

    提高勞動報酬在初次分配中的比重，減小貧富差距

    四中全會公報強調堅持多勞多得，著重保護勞動所得，增加勞動者特別是一線勞動者勞動報酬，提高勞動報酬在初次分配中的比重。鼓勵勤勞致富，保護合法收入，增加低收入者收入，擴大中等收入群體，調節過高收入，清理規范隱性收入，取締非法收入。我們認為，當前，中國貧富差距過大，應通過降低個人所得稅，提高最低收入標準等多種方式減少貧富差距。企業工資成本上行的壓力，應通過減稅降費、降低企業融資成本、物流成本等方式對沖。從全球環境看，民粹主義爆發了風險隱患，貧富差距解決的好壞，決定了該國在未來全球競爭中的實力。

    加強資本市場基礎制度建設，有效防范化解金融風險

    四中全會公報指出加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防范化解金融風險。我們認為，科創板是其中一個較好的示例?？苿摪逶谥贫仍O計上借鑒國外，在上市標準上突破連續盈利要求，允許同股不同權等，更利于提高科創企業直接融資比例，提升融資效率?？梢哉f，科創板等制度改革的實施，豐富了資本市場的融資層次，引入了更多的國內外增量資金，在繼續完善市場基礎制度的道路上又邁進了一大步。未來通過科創板探索出的基礎制度優勢，可以不斷向其他領域進行推廣。另外，健全會計、法律、支付、登記結算等基礎制度，加大對資本市場失信問題的懲戒力度，有利于防范化解金融風險。發展資本市場的重點仍在于打造完備的基礎制度，在此基礎上維持市場的正常融資功能，而不是創造人為國家牛市，掩蓋市場失信問題。

    首次提出優化經濟治理基礎數據庫

    《決定》在“加快完善社會主義市場經濟體制”的部分，首次提出，要優化經濟治理基礎數據庫。我們認為我國現有的國民經濟核算體系，更多的是為國家的宏觀調控(財政、貨幣等宏觀政策)提供數據依據和參考，而從經濟治理的角度，很多基礎數據庫目前并不完善，缺乏官方權威口徑的統計分析。

    舉例分析，比如在出口領域，需要分析出口企業的貿易數據結構，分析其對于單個國家的集中度數據，以作為貿易談判的參考;在供給側改革領域，需要分析企業綜合成本與其他國家的比較，以作為制定產業政策的參考等。優化經濟治理基礎數據庫，可以為經濟治理提供更豐富、更精準的數據依據，推動完成更有效的要素配置;也有助于完善市場預期引導機制，讓市場參與主體更準確、更全面地了解基礎數據，制定生產和經營策略。

    構建社會主義市場經濟條件下的關鍵核心技術攻關新型舉國體制

    《決定》指出要完善科技創新體制機制，要弘揚科學精神和工匠精神，強化國家戰略科技力量，健全國家實驗室體系，構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制。我們認為，社會主義市場經濟條件的科技舉國體制不同于計劃經濟條件的舉國體制，未來將以企業為主體、同時更加注重市場導向，讓優秀科技創新成果向企業生產端有效轉化;并完善科技人才的激勵機制，讓科技要素在各項資源配置中扮演更重要的角色。

    同時，我們認為國家有望繼續加大基礎研究投入。在貿易摩擦、大國博弈可能升級的背景下，我們仍需完善自身，對涉及國家核心利益的高端領域加大投入。加大投入是觸發技術進步和科技周期的必要而非充分條件，我們認為對于從商業角度(投入產出比)市場參與意愿有限的重點領域，國家應給予特別支持，以克服科技領域的市場失靈。

    推動建立國際宏觀經濟政策協調機制，加強對外開放

    《決定》指出，要建設更高水平開放型經濟新體制。我們認為，中美大國博弈可能是中長期趨勢，我們作為全球第二大經濟體，在經濟領域需要繼續加強對外開放，推動建立國際宏觀經濟政策協調機制，做好整合和團結工作。一方面，《決定》指出要保護外資合法權益，促進內外資企業公平競爭，我們認為需繼續健全完善外商投資制度建設;另一方面，我們認為要充分利用好G20、APEC、東盟10+3等國際及區域組織，做好宏觀政策協調，避免大國間的戰略誤判及爭端升級，降低貿易摩擦等因素對外貿產業鏈的負面影響，擴大我國在貿易、金融等領域的國際影響力和話語權，做好互惠共贏。

    《決定》同時指出要加快自由貿易試驗區、自由貿易港等對外開放高地建設，我們認為上海、廣東等自貿區，以及海南自貿港，將繼續在吸引外資、區域經濟合作、國際商貿物流、開放創新發展等方面起到領頭標兵作用，探索形成更深入的對外開放機制。

    加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度

    《決定》強調“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。”我們認為，加速保障房建設是構建房地產長效機制、城鎮化推進及“房住不炒”等政策方針指導下的必然結果。保障房建設屬于“類地產”領域，不僅有助于拉動投資、促進信用釋放，進而維穩經濟增長及就業，更為重要的是，在構建房地產長效機制的框架下，保障房建設核心在于保障民生，補齊民生短板。目前我國保障房需求仍然較大，主要來自：1)存量保障房需求，如保障性住房覆蓋率的提升及人均居住面積提高帶來的住房改善需求;2)城鎮化推進帶來的增量保障房需求。保障房建設將逐步改善地產市場供需結構，且不違背當前“房住不炒”的整體調控思路。

    預計未來我國將大力發展保障性住房，目前，個別地方政府已有相關舉措出臺。10月23日，據《深圳特區報》報道，深圳市政府召開的有關公共住房專題會議稱，2019年內深圳將舉行3個批次的公共住房集中開工活動，可建設籌集約2.6萬套公共住房，確保完成2019年8萬套公共住房建設籌集目標，并且嚴格限制售價。

    保障房建設最核心是資金來源的問題，預計政策性金融工具如PSL資金可能加大對此領域的融資支持。9月27日，金融委第八次會議提出：“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用”。此前政策性金融更多集中在重要基礎設施、棚戶區改造等領域，未來其主要發力方向可能轉為支持市政建設和公路相關地方基建及老舊小區改造、保障房建設等“類地產”領域。9月，央行抵押補充貸款(PSL)在持續凈回籠5個月后首次出現凈增量，當月新增246億元，10月新增750億元，信號意義較強。今年10月15日，人民銀行的三季度金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司司長孫國峰指出“PSL具體支持的項目由政策性、開發性金融機構自主決定。”我們認為未來PSL資金將向保障房建設領域有所傾斜。

    加強醫院、養老、教育等民生領域基礎設施建設

    《決定》強調“堅持和完善統籌城鄉的民生保障制度，滿足人民日益增長的美好生活需要”，其中提到構建服務全民終身學習的教育體系、完善覆蓋全民的社會保障體系及加快現代醫院管理制度改革等措施，均在強調加強醫院、養老、教育等民生領域基礎設施建設。

    過去我國基礎設施建設過度重視“鐵公機”，未來可能逐漸轉向普惠性、基礎性、兜底性民生建設。以“四萬億”投資計劃為例，據發改委數據，其十個重點投向中，“鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造”占總資金比重約37.5%，而“醫療衛生、教育、文化等社會事業發展”僅占比約3.75%，大規模“鐵公機”建設雖然有助于經濟企穩、帶動地方經濟發展，但是也帶來了鋼鐵、煤炭等原材料行業的嚴重產能過剩，2012年初起，我國PPI同比增速連續54個月位于負值區間，制造業行業盈利大規模萎縮，實體經濟回報率持續下滑。隨著十九大以來我國社會主要矛盾的轉變及供給側結構性改革實現“由破到立”的轉型，補短板成為供給側改革首要任務之一，政策更加注重民生保障，我們預計未來基礎設施建設將逐漸轉向普惠性、基礎性、兜底性民生建設。

    堅持最嚴環保制度，提高能源高效利用

    《決定》強調“全面建立資源高效利用制度”，提出健全自然資源產權制度，健全資源節約集約循環利用政策體系，普遍實行垃圾分類和資源化利用制度。推進能源革命，構建清潔低碳、安全高效的能源體系，健全自然資源監管體制等措施。

    我們認為，未來政策方向較為明確，不會因經濟發展而限制環保制度的實行。長期以來，我國粗放的發展方式造成了嚴重的環境污染，如果不走出“短期以經濟利益為重，先污染、后治理”的老路，未來必然是沒有出路，環境問題已經在倒逼經濟轉型，經濟結構調整必須瞄準保護環境。黨的十八大報告中將“四位一體”提升為“五位一體”，在“經濟建設、政治建設、文化建設和社會建設”中新加入“生態文明建設”，國家領導人在多個場合多次強調綠色發展的重要性，“綠水青山就是金山銀山”已經成為國家戰略。

    近幾年我國萬元GDP能耗已經出現好轉下降，然而下降速度有所放緩，且在全世界范圍看仍然處于高位。我們預計政策將繼續加強環保綜合執法，采取普遍實行垃圾分類，構建清潔低碳、安全高效的能源體系等舉措，提高資源的高效利用，以實現經濟轉型升級。